东兴证券-亿帆医药-002019-年报点评：业绩符合预期，医保品种放量在即-180402

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        事件：
        公司发布2017  年年报，实现收入43.73  亿元，同比增长24.79%，实现归母净利润13.05  亿元，同比增长85.18%，实现扣非后归母净利润12.54  亿元，同比增长76.95%
        公司Q4  单季度实现收入13.08  亿元，同比增长56.70%，实现归母净利润4.29  亿元，同比增长154.86%，实现扣非后归母净利润4.21  亿元，同比增长143.21%。
        公司发布2018  年业绩预告，实现归母净利润2.79-3.39  亿元，同比增长40%-70%。
        观点：
        1、业绩符合预期，原料药带动业绩高增长
        公司2017  年实现归母净利润13.05  亿元，同比增长85.18%，主要原因是报告期内公司维生素B5  受到环保等多重原因价格较去年同期有着较大幅度提升，分板块来看：
        1）制剂板块：收入端受两票制影响，自有品种高速增长。2017  年公司制剂板块营业收入为21.95  亿元，同比增长0.69%，净利润体量在2.94  亿元左右（考虑DHY4431  万的归母亏损）。公司代理品种业务由于两票制的全国执行，业态发生变化，收入端增速受到影响，我们估计实际销售增速在10%左右，而以医保品种为主的公司自有品种增长我们估计在50%左右。分子公司来看：
        亿帆生物：制剂板块的核心子公司亿帆生物实现收入21.37  亿元，同比增长0.47%，实现净利润3.01  亿元，同比增长28.09%。
        四川德峰：四川德峰2017  年扣除非经常性损益后的净利润为3,705.84  万元。
        DHY  公司：公司而公司持有53.80%股权的生物创新药平台DHY  公司由于研发投入的增加，2017  年亏损8237  万元，影响归母净利润约4431  万。
        2）原料药板块：价格上涨带来利润大幅上升。2017  年公司原料药板块营业收入为19.91  亿元，同比增长76.88%，毛利率为79.52%，较去年同期增加6.79%。原料药板块的核心子公司杭州鑫富实现收入19.69亿元，实现净利润10.76  亿元，泛酸钙价格的提升以及杭州鑫富所得税率从25%调整至15%带来公司原料药板块净利润的大幅提升。
        从财务指标上来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.01%、8.76%、2.07%，由于报告期内泛酸钙价格涨幅较大，公司业务结构发生变化，费用率变化较大。其中财务费用的绝对值增长较大主要是汇兑损益所致，从16  年的-3205  万上升至3319  万。
        2、医保目录导入陆续完成，自有医保品种放量在即
        在新版医保目录出台后，公司12  个独家品种进入医保目录。从目前的情况来看，公司各个医保品种的招标进展顺利，随着各省新版医保目录的导入工作逐渐完成，公司的医保品种即将真正开始放量。我们预计3  年内有望做到30-50  亿收入，为公司制剂版块打开成长空间。
        从销售能力角度，公司的销售团队能力以及销售网络的覆盖毋庸置疑，现已覆盖全国二级以上医院超过60%；
        从品种质量角度，公司进入新版医保目录的12  个品种均为独家品种或独家剂型，竞争格局相对较好，未来受到招标降价、医保支付标准的冲击相对较小，且与公司产品群形成协同效应，在未来几年内有望实现巨额利润。
        3、加大研发投入，F-627  有望在2019  年进入收获期
        公司“买”、“创”结合，持续加大研发投入。公司以亿帆研究院及上海健能隆研发团队为基础，初步建成了生物药、化药、中药及原料药研发基地，2017  年累计研发投入4.45  亿元，同比增长64.55%，占公司营业收入的10.18%。报告期内，公司重磅生物创新药取得明显临床进展：
        F-627：提前获得了CFDA  的III  期临床批件，与FDA  就美国第二个III  期临床方案达成SPA  协议，提高了临床试验后申报成功概率，目前F-627  的首个美国III  期临床试验（04-方案，与安慰剂的对照试验）已达到主要临床终点，现正在组织第二个III  临床试验（05  方案，与原研Neulasta  的对照试验）国际多临床中心病人招募工作。健能隆3  月20  日在Clinicaltrials  上公布了临床II  期的数据，从试验结果来看属于非劣效，我们认为F-627  的第二个临床III  期将大概率取得非劣效结果并在2019  年获批。
        F-652：完成F-652  的GVHD  适应症的孤儿药申请，并根据FDA  的反馈积极补充临床数据等材料；
        A-337&A-319：肿瘤免疫双特异性抗体新药A-337  获批进入国际I  期临床，免疫双特异抗体第二个新药A-319  也正式向CFDA  进行国内I  期临床的申报。
        4、B5  价格有所回落，仍是公司发展期的重要现金来源
        受到近期原料药价格整体回落影响，泛酸钙价格有所回落。目前博亚和讯的最新报价为165  元/千克，较前期高点回落较多。由于公司签单是提前签好下一个季度的订单，加上去年四季度和一季度为价格高位，我们判断今年原料药贡献利润会呈现前高后低的情况，但仍然将是公司未来几年制剂板块和生物创新药板块快速发展期的重要现金来源。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年净利润为10.04、11.94、15.65  亿元，同比增长-23.07%、18.96%、31.02%，对应PE  为27x、23x、18x。我们认为，公司业务在不断地转型升级，从原料药到专科产品线再到生物创新药，估值有望随着医保品种业绩的释放以及生物创新药的进度不断提升，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        泛酸钙价格继续下降；医保品种放量不及预期；F-627  临床进度不及预期