天风证券-中国太保-601601-客户经营能力持续提升，保险负债端转型典范-180402

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        中国太保公布2017  年业绩，截止2017  年年末，太保集团拥有客户数量11553万人，较2016  年增加1109  万人；集团实现营业收入3198  亿元，  YOY+19.8%；净利润146.62  亿元，YoY+21.6%；集团内含价值2862  亿元，YoY+16.4%，新业务价值267  亿元，YoY+40.3%；产险综合成本率优化0.4pct  至98.8%。
        新业务增速超预期，内含价值受一次性因素影响略低于预期
        太保寿险全年NBV  达到283  亿元，同比增长+40.3%，高于市场预期。NBV增速由首年保保费增长（+17.2%）和价值率提升（Yoy  6.5pct  至39.4%）共同推动，其中占新保单比重25%的传统险的新业务价值率大幅上升21.26pct至68.30%；寿险和集团EV  增速分别为17.86%和16.36%，稍低于于预期，主要原因在于：1）2016  年首次采用偿二代价值评估体系，一次性增加168亿元ev，高基数拉低今年集团EV  9.28%；2）采取新生命表，运营假设变动降低EV  1.26%；3）自有盈余中的持有至到期的债券市值下降拉低EV1.9%.
        太保产品结构较为优异，组织大发展并未显著拉低代理人质量
        截止2017  年底，太保长期保障规模为283  亿元，占总新保比例同比上升6.45pct  至41.7%，长期储蓄和长期保障两者合计占比超过80%，产品结构优异。太保是上市保险公司中2017  年组织发展最快的，月均人力增速达到33.8%，但人力质量并没有随着数量的大幅增加而产生大滑坡，健康和绩优人数占比仅小幅下滑到23.88%和14.99%。
        太保投资风格稳健，综合投资收益率稍低
        太保2017  年净投资收益率，总投资收益率和综合投资收益率分别为5.4%，5.4%和4.8%，全年投资产生一定浮亏。在资产配置风格上，太保核心二级市场权益类投资占比较小，股票投资占比为5.45%，权益基金投资占比为1.94%，两者合计7.39%，低于行业平均。
        财险承保改善明显，但净利润不及预期
        财险保费增速和承保盈利持续改善，逐步走出14  年的困境。太保2017  年产险保费收入1058.6  亿元，同比增速，较之2016  年大幅提升6.52pct  至8.25%。综合成本率为98.8%，较之上一年优化0.4pct。由于较弱的投资收益，以及为了获取优质客户佣金支出有所提升（佣金率高于抵税上限的15%，对应税率提高6.7pct  至36.7），财险净利润下滑18.7%，低于预期。
        我们认为太保寿险负债端的产品和期限结构较为理想，即使由于去年同期较高基数使得2018  年1  季度NBV  承压，我们仍看好其后续发展；集团客户经营管理精细。我们预计太保18/19/20  年的内含价值是3391  亿元，4010亿元和4740  亿元，归母净利润为184  亿，219  亿元和256  亿元。当前股价对应2018  年PEV  0.91  倍，维持增持评级，维持目标价47.2  元。
        风险提示：新保单销售大幅低于预期，股票和利率市场大幅波动