国信证券-安正时尚-603839-2017年年报点评：17年业绩符合预期，内外共振加速多品牌集团建设-180330

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        17  年业绩增长15.69%，基本符合市场预期
        17  年公司实现营收14.21  亿元，同增17.78%，取得业绩2.73  亿元，同增15.69%，扣非业绩下滑2.44%，EPS1.0  元/股，拟10  转4  并派利5  元。
        高端女装全年复苏态势明显，新兴品牌接力高增长
        公司Q4  营收及业绩分别增长12.5%及7.5%，较前三季度有所放缓，与成本费用上升有关。分品牌来看，主品牌玖姿营收同增10.5%，实现稳步复苏，占总营收66%，店铺净增25  家至691  家，单店营收增6.7%；尹默品牌营收同增10.8%，营收占比15%，店铺净减少2  家至90  家，单店营收增13.2%；中淑女装斐娜晨表现最为亮眼，营收同增92.4%，营收占比升至7.2%，店铺净增39  家至85  家，单店营收增4.1%。从渠道来看，在新增线上品牌安娜蔻带动下，线上营收增长48.9%，占比升至13.8%。综合来看，公司毛利率同比下降4.2pct，主要受公司因提升面料、工艺水平导致的成本上升以及加大过季促销力度所致。期间费用率上升1.49pct，其中销售费用率上升2.59pct，主要系新开直营店员工薪酬上升，激励费用增加所致。同时，公司存货结构大幅优化，两年内存货比提升18pct  至74%，存货及应收款周转天数分别下降75/6  天。
        内生外延有望并举，全方位激励机制确保可持续发展
        公司预计18  年实现营收17.83  亿元，增长25.5%，实现业绩3.59  亿，增长31.6%。公司作为多品牌协同发展的中高端时尚服饰集团，消费升级下主品牌仍将实现稳步增长，新兴品牌有望进入爆发期，多品牌迭代发展助力公司步入高成长通道；同时，借助资本市场平台优势，未来不排除外延方式进一步丰富公司品牌矩阵；此外，公司全方位的员工激励机制（高标准股权激励+“店长店”终端激励+新品牌管理层持股）将有助于公司中长期经营目标的有效达成。
        风险提示
        服装行业景气度不及预期，主品牌同店下滑风险，新品牌培育不及预期等。
        内生外延兼具看点，打造多品牌时尚集团，给予“增持”评级
        公司长期将持续受益消费升级下中高端服装行业发展，内生外延共筑多品牌时尚集团打造，深度激励绑定员工利益确保中长期健康发展。预计公司18-20  年EPS1.25/1.57/1.94  元，对应PE18/14/11  倍，给予“增持”评级。