平安证券-天健集团-000090-业绩靓丽，棚改先锋-180402

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        投资要点
        事项：  
        公司公布  2017  年年报，实现营收  67.5  亿，同比上升  8.7%，净利润  6.0  亿，同比增长  34.7%，对应  EPS0.50  元，略低于市场预期，公司拟每  10  股派发现金股利  2  元（含税），拟以资本公积每  10  股转增  2  股。
        平安观点：  
        毛利率大幅提升带动业绩大增：期内公司营收同比增  8.7%，净利润同比增长  34.7%，剔除  2016-2017  年减持莱宝高科影响，扣非后净利润同比增长  68.3%。业绩大幅增长主要因：1）受结算深圳和长沙高毛利率项目影响，地产业务毛利率同比上升  12.3  个百分点至  58.2%，带动公司整体毛利率同比提升  3.9  个百分点至  26.1%；2）棚改管理费收入同比增长2225%至  6.6  亿。期内计提地铁  3131  项目资产减值损失  0.73  亿，导致净利润略低于此前预期。展望  2018  年，公司计划竣工  55.5  万平，远高于  2017年实际结转面积（9.9  万平），业绩有望延续高增长。
        销售表现靓举，步入增长快车道。公司地产业务主要分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市，2017  年实现销售面积  26.8  万平，同比增长  47%，新推的南宁天健西班牙小镇、上海天健萃园为主要销售贡献来源，合计占销售总面积的  54%。2018-2019  年上海南码头、长沙天健城、深圳天健公馆、天健天骄等重点项目将陆续入市，公司销售规模有望迎来爆发式增长。期内公司新增苏州、南宁项目，合计建面  27.2  万平，楼面地价  6557  元/平，期末纯土储仅  70.5  万平，预计仍将适度补充土地。
        建筑施工结构升级，城市服务业务稳步增长。公司传统建筑施工业务门槛较低，市场低成本无序竞争激烈，近年逐步加快从施工承包商向工程总包商（EPC）转型升级。期内新承接的工程项目合同金额  116.3  亿元，其中EPC  项目  85.8  亿元，占比  73.8%；中标代建项目涉及的投资额  35.3  亿元。期末在建工程共  64  项，合同造价  143.20  亿元，较上年同期增长  17.4%，为业绩增长奠定基础。期内公司城市服务业务稳步增长，实现营收  15.4亿，同比增长  189.2%。
        积极拓展棚改业务，渐成新的业绩增长点。期内深圳罗湖棚改项目进展顺利，截止  2018  年  3  月  5日，签约率已超过  99%，2017  年已贡献棚改项目管理服务收入  6.6  亿，占总营收的  7.7%。同时根据深圳住建局起草的《关于加快推进棚户区改造工作的若干措施(征求意见稿)》，未来深圳将加快推广“政府主导+国企实施+公共住房”的棚户区改造项目实施模式，公司作为具备棚改经验的深圳国企，未来有望获得更多棚改业务机会。
        投资建议：由于部分项目进度略低于此前预期，小幅下调公司  2018-2019  年盈利预测，预计公司2018-2019  年  EPS  分别为  1.01（-0.28）元和  2.09（-0.52）元，当前股价对应  PE  分别为  9.7  倍和  4.7  倍。公司  2018-2019  年有望迎来销售业绩双爆发，当前市值仅  117  亿，测算每股  NAV16.2元，较当前股价溢价  66%。公司作为市场难得的小市值业绩高增长房企，且超过  40%的土地储备位于粤港澳大湾区，有望受益粤港澳大湾区建设，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1）目前按揭利率连续  14  个月上行，置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响销售表现。2）建筑施工领域行业壁垒低，竞争激烈，原材料价格上涨，劳动力供给紧缺，人工成本快速上升，给企业形成较大压力；3）公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。