西南证券-宇通客车-600066-2017年年报点评：业绩受行业及计提拖累，市占率提升仍有空间-180403

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        投资要点
        业绩总结：公司发布17  年年报，实现营业收入332  亿元，同比减少7.3%；实现营业利润36  亿元，同比减少18.3%；实现归母净利润31.3  亿元，同比减少22.6%；每10  股分配现金股利人民币5  元（含税），现金股利支付率35.5%；加权平均ROE  达22.5%（-9pp），整体业绩基本符合预期。
        受补贴政策、会计计提、财务费用影响，业绩首次出现负增长，但依然显著优于行业。公司全年累计实现客车销售67268  辆（-5.2%），其中新能源客车销售24230  辆（-8.5%），营业收入332.2  亿元（-7.3%），归母净利润31.3  亿元（-22.6%），上市以来归母净利润首次出现负增长，主要原因：1）补贴政策调整，公司新能源客车平均补贴减少15.6  万元，16  年抢装引起透支采购，导致17  年大中型新能源客车实现销量85484  辆（-20%）；2）3  万公里运营的资金拨付周期，导致17  年利息支出3.3  亿元（+279%），应收账款坏账准备计提5.1亿元（+40.4%）。公司业绩首次出现负增长，但依然显著优于行业。经测算，公司整体均价46  万元/辆（-4%），其中传统客车均价35  万元/辆（+2%）、新能源客车64.5  万元/辆（-7.7%）。
        我们测算预计18  年应收国补可转回1-3.6  亿元。公司17  年新能源客车国补金额53.4  亿，占新能源客车收入比例33.3%，17  年末应收国补115.6  亿（不包括已办的应收国补保理31.5  亿），已计提坏账9  亿。我们预计16  年及以前的应收国补为62.2  亿，假设18  年全部收到，计提可转回6.22  亿，结合17  年-18年转回/新增的坏账计提，我们预计18  年财报中，应收国补可转回1-3.6  亿元。
        新能源单车均价下降金额仅为补贴下降金额的24-35%，下游提价、产品升级效果明显。17  年公司新能源客车均价64.5  万/辆（减少5.3  万元、-7.7%），补贴21.5  万/辆（减少15.6  万元、-42%）。单车均价下降金额仅为补贴下降金额的24-35%，表明公司通过下游提价、产品升级较好地减少补贴下降的影响。
        17年新能源市占率提升3.7pp  至23.6%，整体市占率35.4%，持续提升空间依然广阔。根据工信部产量数据，公司新能源客车产量24722  辆，市占率23.6%，较15-16  年分别提升6pp  和3.7pp，我们认为随着补贴逐步退出，行业洗牌加速，利于龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。17  年公司在大中型客车总体市占率35.4%（+2.9pp），因此国内新能源客车提升空间依然广阔。
        海外销量增长18%，占公司销量比重12.5%、收入比重15.8%，海外市场注入增长动力。17  年国内大中型客车出口20666  辆（+11.3%），公司海外销售8412辆（+18%），高于行业增速7pp，我们预计随着亚非拉公共交通设施改善、欧盟新能源客车需求增强趋势下，海外市场将为公司再次注入增长动力。
        18经营目标收入增速2.4%。受新能源汽车补贴政策及行业总体需求大幅下滑影响，公司2017  年359  亿收入目标完成率为93%，18  年公司收入计划为340亿元（+2.4%），成本计划为249  亿元，费用计划为52  亿元。
        盈利预测与投资建议。受补贴政策调整影响，客车行业下滑较为明显，我们下调盈利预测，预计2018-2020  年EPS  分别为1.85  元（2.11  元）、2.13  元（2.39元）、2.35  元，对应PE  分别为12  倍、10  倍和9  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：新能源客车推广或不及预期；新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。