天风证券-御家汇-300740-“扩品类+多品牌+全渠道”三线发力，打造本土品牌化妆品帝国-180402

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        以自主品牌为核心的“互联网+护肤品”企业。公司是一家依托互联网发展的美妆企业，以“淘品牌”起家，抓住互联网及消费升级红利，成长迅速。品牌矩阵包括自营品牌“御泥坊”丶“小迷糊”丶“花瑶花”丶“师夷家”丶“薇风”，15  年后开始代运营丽得姿和城野医生天猫旗舰店；产品主要覆盖面膜和水乳膏霜，渠道拥抱电子商务平台，通过互联网销售产品，与天猫、唯品会、京东、聚美优品等电商平台建立了良好的合作关系。○1  公司财务状况良好，营收稳步提升，三年CAGR46.30%，净利润17  年翻倍增长达1.58  亿元，三年CAGR43.92%;○2  引入雷军旗下顺为资本，持股比例4.85%，成为小米生态女性消费唯一布局；○3  注重研发生产，形成产业闭环。
        公司现状：单品类、单品牌、单渠道。○1  公司主打品类为面膜，增速领跑护肤品市场。15-17  年占主营收入比例约84.24%/85.87%//76.27%。○2公司主品牌为御泥坊，线上面膜品牌中市占率第三。15-17  年御泥坊品牌营收6.53/9.61/11.49  亿元，占公司整体营收比例分别85.17%%/82.23为%/70.04%。○3  公司销售渠道仍以线上为主，15-17  年占比分别为97.23%、93.59%和95.96%。线上渠道中，天猫平台营收贡献占比较高（17  年35.57%），其次为唯品会、京东，占比分别为25.08%，9.78%。
        未来发展方向：扩品类、、多品牌、全渠道。○1  除聚焦面膜品类外，公司拓宽产品线，向轻彩妆类延伸。2018  年1  月推出御泥坊彩妆系列，产品涵盖气垫霜、口红、润唇膏等。○2  公司品牌孵化和运营能力较强。除御泥坊外，还发展了“小迷糊”丶“花瑶花”丶“师夷家”丶“薇风”自有品牌，分别定位青春、民族风、男士和补水。其中小迷糊品牌近年增速较快，16-17  年同比增长80.11%/97.75%。代运营品牌丽得姿和城野医生同样发展态势良好，2017  年同比增长430%。○3  渠道方面，线上由传统平台电商切入拼多多、云集等新流量“社交+电商”入口，线下除传统屈臣氏、大润发等KA  渠道，未来可能接入小米生态圈，线上线下双线发展拓宽市场。综上所述，未来我们预计御家汇或将“扩品类+多品牌+全渠道”三线发力，打造本土品牌化妆品帝国。
        上调盈利预测，给予“买入”评级。公司积极拥抱电子商务渠道，搭载互联网红利和消费升级红利，成为本土品牌面膜企业赛道领头羊，线上面膜市占率第三。引入小米旗下顺为投资，持股比例4.85%。考虑到公司未来有望实现自营品牌持续孵化，代运营品牌加速扩张，引入新流量接口（线上拼多多+云集，线下小米+KA），将18-20  年业绩（原2.37/2.99/3.56  亿元）上调为2.40/3.19/4.04  亿元，EPS1.50/2.00/2.53  元，当前股价对应PE38x/29x/23x，给予买入评级。
        风险提示：产品销售不达标，用户粘性较差，线上往线下扩渠道壁垒较高。