华创证券-食品饮料行业周报：景气仍然延续，中期价值渐显-180401

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        上周申万食品饮料指数下跌1.42%，跑输大盘1.26  个百分点
        上周申万食品饮料指数下跌1.42%，沪深300  指数下跌0.16%。
        一、  板块回顾
        （一）  白酒板块
        1）预期已经回落，景气仍然延续。近期白酒板块回调较多，主要系市场预期和基本面在茅台限价后出现重大背离，导致预期急剧调整。我们认为回调并非周期泡沫破灭，基本面更无倒退，景气放缓但仍在上行，预计行情将呈现斜率放缓，波动加大，总体仍然向上的态势。春节过后进入白酒行业淡季，高端白酒批发价仍在理性范围，茅台团购动销良性，五粮液和1573  放量库存健康。次高端结构升级明显，去年300  元左右是核心增长点，今年400-500元接力放量，拥有此类价格带核心产品的公司有望继续确定高成长。
        2）一季报确定无忧，配置价值渐显。白酒行业经历了2016-2017  业绩和估值齐升，2018  年将依赖于业绩兑现实现收益空间。从茅台年报及老窖预告看，白酒公司一季报确定无忧，我们预估一线白酒增速在35%以上。进入4  月，酒企将逐步公布年报和一季报，从春节草根调研的数据来看，名酒动销良性，伴随一季报、市场动销等新的信息验证确认，将有助于修复投资人心态。与此同时，随着股价的回落白酒板块配置的性价比正在不断加强。投资建议上，我们认为食品板块当下重点在于寻找中线买点，优先推荐近期调整充分且估值已经到20  倍左右甚至以下的。重点推荐：贵州茅台（四月金股推荐）、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、伊力特、山西汾酒、水井坊。
        （二）  乳制品板块
        1）伊利：业绩稳增长，短期回调凸显投资价值。近期伊利股价继续回调，主要因恐慌情绪释放所致。我们草根调研了解到，春节期间伊利在多数大区均超额完成目标，主要得益于公司渗透率的领先和经销商扁平化管理的优势，公司将持续受益于下线城市消费的强劲增长。4  月份公司即将公布年报及一季报，我们认为随着伊利谣言的破解，以及公司业绩持续稳定的表现，公司投资价值再次凸显。
        2）蒙牛：17  年业绩亮眼，管理层释放积极信号。公司17  年营收首次突破600亿元人民币，同比增长12%，净利润超20  亿元，2016  年同期亏损7.5  亿元。在本周的业绩发布会上，公司管理层释放的积极信号包括：1）18  年聚焦销售增长，借助世界杯营销的有利时机，收入增速仍然维持双位数水平；2）继续加强渠道下沉，加强低线城市渠道布局，加强经销商精细化管理；3）雅士利在今年减亏的基础上18  年将实现扭亏，收入增速或达到20%。
        二、本周重点公司观点更新
        （一）贵州茅台年报点评：结构优化直销亮眼，业绩持续高增长可期
        1.  17年营收和业绩再超市场预期，18年发展信心十足。2017年实现营收610.6亿元，同比增52.1%，归母净利润270.8亿元，同比增62.0%，高于业绩预告指引（2017年营收增速50%左右，归母净利润增速58%左右），茅台此举既反映了17年良好的经营状况也彰显了公司对18年发展的信心。就单季度而言，公司17Q4营收同比增长31.3%，归母净利润同比增长66.8%，业绩增速快于营收主要系16Q4净利率基数较低。17Q4营业税金率、销售费用率和管理费用率分别为11.9%、6.1%和9.7%，同比下降10.9pct、2.0pct和1.4pct。  
        2.预收款及现金流数据：主要受政策及非经常项目影响。2017年末预收款144.3亿元，环比和同比略有下降，主要系公司控制打款节奏所致，17年12月底前公司控货又限制打款，且春节在2月份，春节打款反应在18年1月，16年底的春节打款反应在16年报，我们预估1季度末的预收款同比还会增长。2017年末净现金流的大幅减少则基本是财务公司的问题，吸收存款减少51.3亿，而缴存准备金支出增长63.9亿，合计导致同比减少115亿。
        3.18年茅台酒供需关系有望缓解，系列酒百亿营收。2017年公司茅台酒销售收入523.9亿元，同比增长42.7%，毛利率92.8%。同时公司在年报中披露，目前3.6万吨茅台酒基酒设计产能中，由于茅台酒的生产工艺特点，3,360吨茅台酒基酒设计产能在2017年10月投产，实际产能将在2018年释放，有望缓解茅台酒的供求关系，另外公司表明成品酒与历史基酒不存在比例关系，可见公司已经为今明年的产销投放做好安排，2017年茅台酒销量3.02万吨，只要有需求未来投放量增长可期，2018年茅台酒有望实现量价齐升。另一方面，系列酒加大招商力度，2018年向百亿营收目标迈进，与此同时，系列酒毛利率持续提升，盈利性逐步显现。2017年系列酒销售收入57.7亿元，同比增长171.5%，毛利率62.7%，同比增长17.2pct。
        4.茅台酒产品结构持续优化，直销渠道高速增长。2017年推算茅台酒吨价173万元/吨，同比提升8.3%，由于去年茅台酒整体未提价，因此吨价的提升主要来自于产品结构的升级、直销占比的加大，2017年公司直销渠道收入62.5亿元，同比增长79.3%，直销收入占比进一步提升至10.2%。未来随着年份酒、生肖酒等非标产品结构的持续升级、直销渠道以及批条占比的加大，将持续带动吨价和公司业绩加速增长。与此同时，2017年茅台电商含税营收超过28亿元，超额完成年度目标；执行订单总量超过90万笔，新增注册会员230余万人，实现客服接待总量超37万人次。公司在云商的投放比例从30%增加到40%，未来有望进一步增加到60%。此举有利于茅台加快线上线下融合，便捷消费者，溯源防伪保真护航，集采消费者数据合理调整终端价格，云商推出以来收效显著，对茅台销售模式创新具有战略性意义。
        5.  盈利预测与评级：我们预计公司18-19年归母净利润分别为377.6、463.6亿元，对应PE分别为23倍、18倍，公司在白酒行业绝对龙头地位稳固，参考茅台历史估值，同时对标其他龙头公司，给予18年28倍PE，对应目标价842元，维持“强烈推荐”评级。
        （二）泸州老窖业绩预告点评：一季度业绩超预期，老窖复兴进行时
        1.  17年收入和业绩符合预期。为解决关联交易问题，17年集团将养生酒并入上市公司，造成16年营收基准差异。剔除养生酒并表影响，公司17年营收增速约23%，净利润增速约33%，符合我们此前预期。就单季度而言，17Q4收入增速放缓，主要系春节错峰影响及12月公司控制了部分地区的发货节奏。
        2.  18Q1业绩超市场预期。18Q1实现归母净利润11.96-12.76亿元，同比增50%-60%，扣非归母净利润同比增35%-45%。公司一季度确认了华西证券1.53亿元的投资收益，剔除投资收益后业绩仍然超市场预期，尤其是在有消费税的影响下，业绩加速增长实属不易。我们认为主要有以下原因：1）产品结构升级：公司国窖系列占比持续提升，2017年国窖占比超过50%，春节草根调研显示，国窖动销良好，一季度同比增速预计超过40%，带动业绩加速增长；2）春节错峰：公司春节发货集中在1月完成，18Q1营收同比增速预计将超过25%；3）提价带动毛利率增长：2017年以来，公司各系列产品提价频繁，其中国窖1573出厂价由680元/瓶逐步提升至760元/瓶。
        3.  18年国窖特曲两手抓，剑指前三甲。17年公司强势提出“浓香国酒”战略，在品牌策略和渠道管理上不断改革。18年泸州老窖加速度，扩规模，迎复兴，国窖高举高打，维持较快增速，特曲60版强化腰部产品布局，进军400元以上价位段次高端市场。从春糖招商情况看，特曲60版从去年的川渝拓展到全国化招商，未来腰部产品有望发力，补足老窖在次高端价位段的短板。
        4.  盈利预测与评级：我们预计公司18-19年归母净利润分别为35.9/44.6亿元，对应PE为22/17倍，2018年为公司开启市场化营销改革的第2年，也是加速度、扩规模、迎复兴的重要时期，公司业绩将持续维持高增速。参考可比公司估值，给予18年30倍PE，对应目标价74元，维持“强烈推荐”评级。
        （三）桃李面包年报点评：新兴市场加速增长，全国化产能持续布局
        1.新兴市场加速增长，全国化布局进行时。2017年公司实现营收40.80亿元，同比增23.4%，单季度来看，17Q4收入增速为21.1%，延续了前三个季度的高增长态势，归母净利润增速40.7%，与前期业绩预告一致。分地区来看，  2017年公司加大力度拓展华南、西北等新兴市场，同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，2017年末公司覆盖终端超19万家（2017年中为17万家）。2017年公司华南地区实现营收1.65亿元，同比增567.6%，毛利率16.9%，同比增加5.86pct。在华北、东北等成熟市场分别实现毛利率35.7%，32.5%，同比增2.7pct、1.3pct。与此同时，随着华南市场持续减亏，公司毛利率水平仍有较大上升空间。
        2.盈利能力稳步提升，带动业绩加速增长。2017年公司实现毛利率37.7%，同比增1.6pct。就单季度而言，17Q4公司实现毛利率38.7%，同比增2.9pct，净利率13.8%，同比增1.9pct。我们认为公司盈利能力的提升主要系三方面的原因：1）产品提价。公司于17Q3对部分产品进行提价，整体幅度约为2%-3%，提价后产品动销良好，17Q4提价效果进一步显现。2）华南市场步入正轨。公司与华南地区主要KA渠道基本建立合作，公司在华南市场运营逐渐迈入正轨，华南市场逐步减亏，该地区退货率由年初的20%逐渐降至10%以下，目前已达到公司平均水平（6-8%）。2017年华南地区毛利率虽有所提升，但相较于成熟市场，毛利率仍有较大上升空间。3）规模优势凸显。公司采用“区域工厂+批发”运营模式，2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊。
        3.产能持续拓张，稳步实现全国化进程。2017年公司实现总产量23.47万吨，同比增20.6%，但产销比仍维持高位（99.9%）。公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题，2017年底已在16个区域建设生产基地（较2017年中新增了重庆工厂）。重庆工厂一期1.2万吨产能已于2017年10月投产，同时，天津工厂8700吨产能已建成，2018年3月投产。此外，2017年底公司定增完成，发行价格36.0元/股，募集资金7.4亿元用于扩张产能，预计未来2-3年将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500吨。随着产能持续拓张，预计未来2018年公司产品供不应求的得以缓解。同时，2017年，公司在银川、浙江、四川、青岛等地新建子公司，利用“中央工厂+批发”的模式以点带面实现稳步实现全国化进程。
        4.  盈利预测与评级：我们预计公司2018-19年归母净利润分别为7.15/9.34亿元，对应PE为30/23倍，随着桃李各地工厂陆续投产，产能瓶颈得以缓解，全国化持续推进。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予19年25倍PE，对应目标价50元，维持“推荐”评级。
        （四）双汇发展年报点评：屠宰业务放量，肉制品结构积极调整
        1．生鲜冻品业务：猪价下行周期中屠宰业务持续放量，经营利润率稳步提升。公司全年屠宰生猪1427万头，同比增长15.5%，其中17Q4屠宰生猪418万头，同比增长22%，在猪价反弹的前提下屠宰业务依然持续放量，未来屠宰业务预计将维持高速增长：1）猪价下行有利于屠宰业务利润率提升，公司会提高开工率。17年生猪均价每公斤15.0元，同比下降18.8%，猪价下行周期中公司屠宰业务如期放量，在猪价进一步下降的过程中，公司屠宰量预计将持续增长；2）环保政策压力下，中小屠宰场纷纷退出市场，规模化屠宰企业市场份额逐步提升，开工率也会提高。全年鲜冻肉外销151.9万吨，同比增长11.6%，其中17Q4外销为41.9万吨，同比增长11.3%。受益猪价下降，全年屠宰业务分部经营利润率提升至2.0%，其中17Q4经营利润率为2.6%，随着屠宰业务规模的增长，费用进一步摊薄，我们预计经营利润率将稳步提升。
        2．肉制品业务：持续调结构，备货原因导致四季度利润率有所下滑。公司高温肉制品目前面临产品老化，需求不足的情况，公司积极调整策略，一方面加强低温肉制品的销售占比，一方面不断推新品，通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量。公司完成了研发中心在重点城市的布局，通过设立八个新产品研发中心，加强地域性市场需求调研和开发。针对未来消费趋势提前卡位，17年公司陆续推出了系列酱卤制品、糯米肠、大骨肠、腐皮渔卷等新产品，有效支持了肉制品结构调整和规模提升。全年肉制品销量158万吨，同比下降1%，其中17Q4肉制品销量为39万吨，同比下降2.1%。全年猪肉均价每公斤22.7元，同比下降16.8%，在猪价下行期间，前期高价库存会提高原料成本，经营利润率出现下滑，随着高价库存的消耗，经营利润率逐渐企稳回升，17Q1-Q3经营利润率分别为18.3%、21.2%、22.5%。由于18年春节较晚，备货原因叠加低端产品淘汰增加导致四季度销量增速略低于预期，17Q4经营利润率下滑至20.5%，全年经营利润率为20.7%。
        3.  盈利预测及评级：我们预计公司18、19年归母净利润分别为49.1亿、54.2亿，对应PE17倍、16倍，考虑到公司肉制品销量的提升潜力，给予公司目标价28元，对应PE19倍，维持“强烈推荐”评级。
        三、公司重点投资要点
        1、贵州茅台：结构优化直销亮眼，业绩持续高增长可期。1）17年营收和业绩再超市场预期，18年发展信心十足。2017年实现营收610.6亿元，同比增52.1%，归母净利润270.8亿元，同比增62.0%，高于业绩预告指引（2017年营收增速50%左右，归母净利润增速58%左右）。2）预收款及现金流数据：主要受政策及非经常项目影响。2017年末预收款144.3亿元，环比和同比略有下降，主要系公司控制打款节奏所致，预估1季度末的预收款同比还会增长。3）18年茅台酒供需关系有望缓解，系列酒百亿营收。公司在年报中披露，目前3.6万吨茅台酒基酒设计产能中，3,360吨茅台酒基酒设计产能在2017年10月投产，实际产能将在2018年释放，有望缓解茅台酒的供求关系。另一方面，系列酒加大招商力度，2018年向百亿营收目标迈进，与此同时，系列酒毛利率持续提升，盈利性逐步显现。4）茅台酒产品结构持续优化，直销渠道高速增长。我们预计公司18-19年归母净利润分别为377.6、463.6亿元，对应PE分别为23倍、18倍，公司在白酒行业绝对龙头地位稳固，参考茅台历史估值，同时对标其他龙头公司，给予18年28倍PE，对应目标价842元，维持“强烈推荐”评级。
        2、五粮液：改革持续进行，明年四百亿收入目标。1）收入：强化营销体系，2018年收入增速有望突破30%。i）价：稳步提升出厂价，渠道拉力拔高终端价，2018年价格同比增幅超过5%；ii）量：2018年预计五粮液酒投放量突破2万吨，到2020年实现3万吨产能。2）渠道拓展：万店工程进行中，精细化运作强调有质量销售。百城千县万店工程持续推进，今年计划完成约1500家专卖店、8000家社会终端和100家全国性连锁卖场的布局规模。3）团队建设：公司积极推进人才引进工程，重塑薪酬结构。销售端2017年新增约260名一线销售人员，总计约530人，万店工程完成后有望达1000人，有效把控终端市场。我们预计公司17/18年归母净利润分别为95.1、130.4亿元，对应PE分别为26倍、19倍，维持“强烈推荐”评级。
        3、泸州老窖：一季度业绩超预期，老窖复兴进行时。1）  17年收入和业绩符合预期。为解决关联交易问题，17年集团将养生酒并入上市公司，造成16年营收基准差异。剔除养生酒并表影响，公司17年营收增速约23%，净利润增速约33%，符合我们此前预期。就单季度而言，17Q4收入增速放缓，主要系春节错峰影响及12月公司控制了部分地区的发货节奏。2）18Q1业绩超市场预期。18Q1实现归母净利润11.96-12.76亿元，同比增50%-60%，扣非归母净利润同比增35%-45%。我们认为主要有以下原因：i）产品结构升级：公司国窖系列占比持续提升，2017年国窖占比超过50%，春节草根调研显示，国窖动销良好，一季度同比增速预计超过40%，带动业绩加速增长；ii）春节错峰：公司春节发货集中在1月完成，18Q1营收同比增速预计将超过25%；iii）提价带动毛利率增长：2017年以来，公司各系列产品提价频繁，其中国窖1573出厂价由680元/瓶逐步提升至760元/瓶。3）18年国窖特曲两手抓，剑指前三甲。17年公司强势提出“浓香国酒”战略，在品牌策略和渠道管理上不断改革。从春糖招商情况看，特曲60版从去年的川渝拓展到全国化招商，未来腰部产品有望发力，补足老窖在次高端价位段的短板。我们预计公司18-19年归母净利润分别为35.9/44.6亿元，对应PE为22/17倍，2018年为公司开启市场化营销改革的第2年，也是加速度、扩规模、迎复兴的重要时期，公司业绩将持续维持高增速。参考可比公司估值，给予18年30倍PE，对应目标价74元，维持“强烈推荐”评级。
        4、伊力特：产品结构升级明显，疆外拓展蓄势待发。1）产品结构升级明显，未来全面携手盛初有望实现品牌跃迁。就单季度而言，2017Q4公司白酒产品营收6.2亿元，其中高档酒、中档酒、低档酒收入同比增速分别为153%、-28%和-24%，四季度高档酒收入占比进一步上升至68%，未来随着疆外的大力拓展高档酒占比将进一步提升。2）疆内优化产品线布局，中高端产品有望量价齐升。2017年收回了700多个条码，持续优化产品线布局，单品门槛不断提高，目前公司产品线梳理效果显现，疆内营收进入加速增长期。2017Q4公司疆内收入4.3亿元，同比增长23%，环比增长26%。此外，新疆消费者对公司品牌忠诚度高，价格敏感度较低，提价有一定的市场基础。未来享受新疆消费升级红利，中高端产品有望量价齐升带动业绩加速增长。3）疆外拓展蓄势待发，四季度营收翻倍增长。2017公司成立全国品牌运营公司，并于2017年10月底正式运行。2017Q4疆外收入1.9亿元，同比增长117%，环比增长117%，疆外市场步入正轨，逐步进入放量阶段。我们预计18/19年归母净利润预测至4.9、5.9亿元，对应PE为17、14倍，维持"强烈推荐"评级。  
        5、古井贡酒：消费升级徽风起，三省联动成就中原霸主。1）省内市场消费升级，古井8年及以上有望发力。一方面，省内消费升级持续推进，安徽主流消费价格带有望超过200元，古井中高端产品迎来放量增长期。另一方面，2016年底公司高端产品营收占比仅为19%，仍处于较低水平，产品结构升级空间较大。2）三省联动格局，中部霸主初显。2016年5月收购黄鹤楼酒进入湖北市场，公司营销团队进驻黄鹤楼酒，协同效应明显，江浙沪市场紧密联动经销商，重点区域逐步推进。3）费用率初步改善，控费空间较大。公司长期高费用投放，精耕市场成果逐步显现，渠道趋向于成熟，费用率逐步改善，2017Q3公司销售费用率33.9%，同比下降1.8pct，管理费用率7.3%，同比下降4.3pct，但对比行业内其他公司，古井费用端仍有较大下降空间。我们预计公司17、18年归母净利润分别为11.4、15.2亿元，对应PE26倍、19倍，维持"强烈推荐"评级。
        6、水井坊：产品动销良好，市场开拓有序进行中。1）产品：公司产品性价比高，定位高端酒品。紧跟第一梯队，目前终端库存良性动销良好。臻酿八号收入占比略高于井台，今后会加大井台典藏的营销投入，优化产品结构提升高档酒占比，提升品牌形象。2）渠道：新总代与老总代并存，公司对渠道的掌控力逐步增强，目前核心门店约6000家；市场开拓方面，除传统优势区域外，江西、安徽、广西、陕西、云南等地区发展也相对较快，公司目前核心市场为"5+5"，条件成熟时会"5+5+5"迈进，全国化布局持续推进中。3）费用：2015年范总上任，2016下半年开始布局，2017年系费用的投放年，核心门店项目、品鉴会、太庙活动以及年底财富论坛都需要资金，预计2018年开始费用投放下降，销售费用率逐渐回归到正常水平。我们预计公司17、18年归母净利润分别为3.4、6.7亿元，对应PE为62倍、31倍，维持"强烈推荐"评级。
        7、洋河股份：产品结构持续优化，省外拓张加速进行。1）收入：全国化进程持续推进，2018年收入有望加速增长。展望2018年，省外多市场进入放量阶段，省内消费升级趋势明显，梦之蓝占比持续提升。随着新江苏市场拓张有序推进，收入加速增长可期。2）销售体系：指控终端全国化稳步推进，2017年省外收入预计首超省内。公司销售人员5000余人，地推人员近三万人，渠道掌控力和执行力领先，省外市场有序推进，河南、山东、安徽等进入放量阶段，有望保持20%以上收入增速。3）产品结构：梦之蓝占比持续提升，业绩弹性逐渐显现。2017年梦之蓝销售额同比增速超50%，受益于茅五泸提价，梦之蓝所在的次高端价位段天花板打开，未来市场有望持续扩容，梦之蓝高增长可期。我们预计公司17、18年归母净利润分别为66.0、83.0亿元，对应PE为25倍、20倍，维持"强烈推荐"评级。
        8、山西汾酒：国改持续推进，内外兼修王者归来。1）省内煤炭经济回暖，渠道下沉精耕市场。作为山西省龙头酒企，公司持续推进"百县千镇"工程，渠道深度下沉到乡镇，覆盖乡镇数量超1100个，充分获益此轮煤炭经济向好红利；2）省外优化渠道结构，环山西市场前景广阔。取消五大事业部，省区独立管理扁平化授权，原有团购商转型经销商。同时，17年恢复性增加2亿广告费用，新增销售人员超1000名。3）国企改革成效显著。17年2月公司立下业绩"军令状"，规定17、18、19年酒类收入增长30%、30%、20%，利润增长25%、25%、25%。17年6月公司在营销层面率先推动国企改革，采用组阁聘任的用人机制，开启市场化用人机制的改革序幕。18年2月引入华润集团，从营销和管理层面进行变革，未来有望借助华润现有成熟渠道实现品牌全国化。我们预计公司17、18年归母净利润分别为9.5亿、14.3亿元，对应PE50倍、33倍，维持"强烈推荐"评级。  
        9、伊利股份：植选陆续铺货，促销力度有望降低。1）植选陆续铺货，市场空间广阔：公司跨界新品豆乳产品植选已经在部分区域陆续铺货，豆乳市场空间近千亿，市场对包装类产品需求巨大，我们预计公司豆乳生产线满产后毛利率将在40%以上。2）重点产品快速增长，新品持续推出：17年重点产品保持快速增长，其中安慕希、金典、畅轻增速分别为30%+、15%左右、20%+，新品畅意实现翻倍增长。18年主要会围绕已有产品进行升级，推出金典进口有机奶、QQ星儿童有机奶、康美包装JOYDAY等新品。3）原奶温和上涨，促销力度有望逐渐减弱：17年销售费用率的下降更多来自规模效应，收入增速超出年初的预期。18年原奶价格预计进入温和上涨通道，我们判断未来公司促销费用投入有望减少，销售费用率有进一步下降的空间。我们预计公司17/18归母净利润为63.5亿元、82.3亿元，对应PE为27倍、21倍，"强烈推荐"评级。
        10、绝味食品：拓店迅速单店稳增，18年成本或将承压。1）门店数量迅速增长，18年开店重心在三线城市。17年底公司门店数量超过9000家，同比增长15%左右。18年开店增速保持相对稳定，重点侧重在南方三线城市开店。公司产能布局与门店布局协同发展，募投项目投产后年新增产能9.45万吨，合计产能将超过15万吨，能够支撑2万家以上的门店销售。2）多管齐下推动单店收入提升。未来公司单店增速将稳定在5%左右，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理；3）产品结构持续优化；4）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，打造连锁美食平台。3）18年或面临成本压力，产品结构优化有助于毛利率改善。18年1月毛鸭价格同比上涨25%，我们判断18年公司将面临较大的成本压力，但得益于公司产业链的优势，产品品类调整更加灵活，通过产品结构优化有助于毛利率改善。我们预计公司17、18年归母净利润分别为5.0、6.4亿，对应PE28倍、22倍，维持"强烈推荐"评级。  
        11、双汇发展：屠宰业务放量，肉制品结构积极调整。1）生鲜冻品业务：猪价下行周期中屠宰业务持续放量，经营利润率稳步提升。公司全年屠宰生猪1427万头，同比增长15.5%，其中17Q4屠宰生猪418万头，同比增长22%，在猪价反弹的前提下屠宰业务依然持续放量，未来屠宰业务预计将维持高速增长：i）猪价下行有利于屠宰业务利润率提升，公司会提高开工率；ii）环保政策压力下，中小屠宰场纷纷退出市场，规模化屠宰企业市场份额逐步提升，开工率也会提高。2）肉制品业务：持续调结构，备货原因导致四季度利润率有所下滑。公司完成了研发中心在重点城市的布局，通过设立八个新产品研发中心，加强地域性市场需求调研和开发。针对未来消费趋势提前卡位，17年公司陆续推出了系列酱卤制品、糯米肠、大骨肠、腐皮渔卷等新产品。全年肉制品销量158万吨，同比下降1%，其中17Q4肉制品销量为39万吨，同比下降2.1%。全年猪肉均价每公斤22.7元，同比下降16.8%，在猪价下行期间，前期高价库存会提高原料成本，经营利润率出现下滑，随着高价库存的消耗，经营利润率逐渐企稳回升。预计公司18、19年归母净利润分别为49.1亿、54.2亿，对应PE17倍、16倍，维持"强烈推荐"评级。  
        12、海天味业：营收符合预期，成长空间充足.  1）营收符合预期，各市场发展均衡。但单四季度公司收入增速有所放缓，主要因为：i）前三季度经销商任务完成较好，单四季度蓄势。ii）18年春节较17年较晚，部分收入确认到18年一季度，同时17年四季度基数较高。2）成本压力放缓，产品结构升级，带动毛利率稳步提升。根据公司年报显示，2017年公司毛利率为45.69%，同比增加1.74pct。其中，酱油、蚝油和酱类毛利率分别为49.53%、39.14%和45.38%，同比分别增1.99pct、0.9pct和0.68pct。我们认为公司毛利率增长主要受三方面因素影响：i）提价叠加产品结构升级。ii）原材料压力放缓。iii）生产效率有所提高。3）费用率保持稳健，品牌力持续提升。单季度来看，17Q4公司销售费用率11.7%，同比减0.9pct，环比减4.19pct。一方面因为公司自2016下半年开始加大广告费用投放后，到2017年下半年广告投入逐步开始收效，收入增速开始快于广告投入增速；另一方面因为公司也主动降低广告投放力度，将更多精力转移到地面推广。我们预计公司18、19年归母净利润分别为42.8亿元、54.1亿元，对应PE为36倍、28倍，维持"强烈推荐"评级。  
        13、西王食品：双主业稳定增长，保健品成本下降明显。1）玉米油业务稳定增长，聚焦新销售渠道扩展。得益于渠道拓展以及餐饮业务的发展，2018年预计小包装玉米油销量增速超过10%，价格方面有望通过新品推出结构优化有所增长；2）保健品业务国内高速增长，产品线丰富清晰。国内保健品2017年收入达到2.3亿元（9个月运营时间），预计18年国内保健品业务收入有望超过4亿元。海外保健品业务平稳发展，收入有望保持10%以上的增长，同时公司18年乳清蛋白（成本占比40-50%）上半年低成本价格已锁定，目前价格在每磅2.1美元，17年平均均价为2.88美元，成本的下降将推动公司保健品业务2018年盈利水平显著提升。3）布局大保健品市场，进一步扩展消费人群。公司产品线不断拓展，积极布局大保健品市场，此外公司有关节保护产品，会针对老人、孕妇推出相关产品，市场空间更为广阔。我们估测17/18年归母净利润分别为3.4亿元、5.7亿元，对应PE分别为25倍、15倍，维持"强烈推荐"评级。
        14、安琪酵母：产品持续优化，海外加速布局。1）产品结构优化，营收保持较快增长。2017年公司实现营收57.76亿元，同比增18.8%，归母净利润8.47亿元，同比增58.3%。公司酵母系列产品结构不断提升，实现收入44.08亿元，同比增17.2%，其中保健品收入增速约60%，微生物营养品收入增速约40%，YE（用于调味品）收入增速约30%，普通酵母收入增速约12%。2）三大因素促利润率持续快速提升。单季度来看，17Q4公司毛利率为40.3%，同比增6.1pct，净利率14.8%，同比增3.6pct。三大因素推动利润率快速上升：1）糖蜜价格下降2）产品结构持续提升3）海外工厂陆续投产。3）产能扩张助力业绩稳步增长。2017年，公司酵母发酵总产量20.3万吨，同比增9%，预计今年俄罗斯工厂将贡献部分收入，净利率水平有望达到30%以上，高于前期预期。2018年公司将扩建赤峰2.5万吨酵母生产线、新建埃及1.2万吨酵母抽提物生产线、营养健康食品数字化工厂、年产2.5万吨健康产品包材智能工厂。随着公司国际化趋势的持续推进，公司未来有望在税收、信贷等方面充分利用自身的全球化优势进行相关费用支出的精细化运作，利润增速将加快。我们预计公司18/19年归母净利润分别为11.0/13.9亿元，对应PE为24倍、19倍，维持"强烈推荐"评级。
        四、行业数据
        3月30日京东数据：53度500ml飞天茅台1499元/瓶，52度五粮液1079元/瓶，52度剑南春价格389元/瓶，52度泸州老窖价格278元/瓶；52度水井坊价格519元/瓶，52度洋河梦之蓝M3为519元/瓶，均与上周持平。  3月30日，张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98元/瓶，杰卡斯干红一号店99元/瓶，拉菲传奇AOC级干红（赤霞珠、梅洛）一号店价格188元/瓶，张裕干红（赤霞珠）一号店31.3元/瓶，均与上周持平。  
        五、行业动态  
        茅台划出市场规范之红线  
        一线饮品巨头纷纷提价  
        恒大农牧新品发布会在京召开，并启动《中国家庭健康饮食白皮书》  
        2017年我国保健食品产值约4000亿元