天风证券-桃李面包-603866-业绩环比持续改善，看好产能建设扩张下长期发展-210814

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事件：公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营业收入29.39亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比下降11.59%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比下降13.69%。

单Q2公司实现营业收入16.13亿元，同比增长13.87%；实现归母净利润2.06亿元，同比下降7.52%；扣非后归母净利润1.90亿元，同比下降7.32%。

营收保持环比逐季改善，产能阶段性陆续释放。

去年高基数下营收增长承压，但环比持续改善，单二季度同比增长13.87%，相较于一季度0.31%的增长有明显回升，主要受基数效应及春节后市场逐渐活跃影响。

拆分产品结构来看，2021H1面包及糕点营收29.26亿元，同比增长7.16%；月饼营收62.16万元；粽子营收0.13亿元，同比增长60.57%。

公司明星产品稳步增长，新品陆续推出且呈较高速增长。

拆分渠道来看，公司持续加大对华东、华南新市场的拓展，华中市场低基数下增长快，华中/华南/华东同比增长135.42%/19.27%/10.51%；同时公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，东北/华北同比增速4.47%/0.48%。

公司产能不断落地，上半年2.20万吨江苏工厂于3月投产，3-6月实际产能为0.83万吨。

沈阳（6万吨）、浙江（4.28万吨）、四川（2.5万吨）、青岛（2.96万吨）工厂按计划陆续推进，新市场加速开拓，全国布局逐渐完善，为未来收入增长赋能。

利润同比仍有所下滑，但持续看好下半年恢复发展。

公司21H1销售/管理/财务/研发费用率分别为9.01%/1.78%/-0.18%/0.25%，同比变动+0.33/+0.06/-0.96/0.08pct。

疫情缓解下21H1公司开发及营销力度恢复常态，销售费用率有所提升；上半年咨询费用增加，管理费用率略有提升。

同时，去年受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均低于本期。

此外，我们认为目前公司处在产能建设前期，在人工成本、费用铺设等方面投入较多，或对利润产生一定影响。

但随着公司终端布局的完善和多工厂协同效应的加强，我们仍看好公司下半年的恢复发展。

短期利空逐渐释放，坚守短保行业龙头核心逻辑。

我们认为，短保面包行业对经销渠道教育、管理等供应链各个方面的效率要求较高，公司内部可复制性较高，同行外部可复制性较低，行业运营壁垒相对较高。

桃李面包深耕行业逾10年，供应链管理方面具备优势，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。

盈利预测：因去年高基数及本年度费用投放加大故下调盈利预测，预计公司2021-2023年实现营收从67/80/97亿元调整至67/78/91亿元，同比增速11.62%/17.03%/16.21%，预计公司2021-2023实现净利润从9.7/11.2/12.6亿元调整至9.2/10.9/12.8亿元，同比增速3.71%/18.77%/17.99%，预计21-23年EPS为0.96/1.14/1.35元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全、原料价格波动、市场变化、环境污染、安全生产。