华创证券-宇通客车-600066-业绩基本符合预期，龙头受益于集中度上升-180403

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        事项：
        公司4月2日披露年报和3月产销数据快报，全年累计实现客车销售  67,268  辆，同比下降  5.24%；实现营业收入  332.22  亿元，同比下降  7.33%；实现归属于上市公司股东的净利润  31.29  亿元，同比下降  22.62%。拟以公司现有总股本2,213,939,223股为基数，每10股派发现金股利5元（含税）。
        主要观点
        1.补贴政策调整拖累业绩，新能源市占率进一步提升
        2017年客车市场受高铁、私家车挤压，同时新能源补贴政策出现较大调整，客车行业的销量及盈利能力均受到较大冲击。2017年5米以上客车销量为246,548辆，同比下降2.0%。其中，新能源客车104,934辆，同比下降11.0%。
        公司2017年销售客车67,268辆，同比下降5.24%。其中新能源客车销量为24,865辆，同比下降7.4%。作为新能源客车龙头企业，公司在新能源客车市场市占率进一步提升至23.7%，较去年同期提高约1个百分点。
        从长期来看，随着补贴逐步退出、技术门槛不断提高，将倒逼行业内的低端产能退出，市场份额有望快速向龙头企业集中，宇通在新能源客车市场的份额有望向其在传统市场的地位（30%+）看齐，尚有很大提高空间。
        公司全年实现营业收入  332.22  亿元，同比下降  7.33%；实现归属于上市公司股东的净利润  31.29  亿元，同比下降  22.62%。同时，由于2016年部分国补未到账账龄增加，公司按审慎的原则提高计提比例，对应增加坏账准备约4.4亿元。这部分补贴有望于2018年到账，届时坏账准备回冲将增厚业绩。
        虽然业绩受补贴退坡拖累有所下滑，公司仍坚持以公司现有总股本2,213,939,223股为基数，每10股派发现金股利5元（含税）。公司自上市以来一直保持着较高的分红比率，预计随着国补资金到账，现金流改善，公司未来有望继续保持稳定的分红。
        2.产品结构调整出色，盈利能力表现稳定
        根据公告可测算得2017年公司新能源客车平均单车补贴21.47万元，较2016年减少约15.6万元；平均单车价格下降5.35万元至64.45万元。即公司终端客户的平均采购价由32.74万元增加至42.98万元。
        总的来看，补贴金额减少向上下游传导得较为顺畅，主要可以归因于公司产品结构的调整和电池采购成本的大幅降低：2017年公司动力电池供应商宁德时代的动力电池单价下降幅度达30%以上。此外，公司销售策略向单车价值量更大的大客倾斜，全年累计销售大型客车27,704辆，大客比例达41.0%，较去年同期提升5.3  pct。
        在此基础上，公司2017年毛利率达26.32%，较去年同期仅减少1.5  pct。预计2018年在积累了应对补贴退坡的经验后，公司能够通过销售结构的调整和车型的升级推广继续保持较强的盈利能力稳定性。
        3.一季度销量同比增长3.2%，新能源占比大幅提升
        公司3月客车产销同比均出现下滑，其中生产3,948辆，同比减少20.29%；销售3,432辆，同比减少17.40%。我们认为主要是因为今年春节放假偏晚，部分订单可能于2月春节假期前已释放。剔除春节扰动，1-3月公司累计销售客车9,956辆，同比增长3.2%。其中新能源客车约1,900台，新能源比例较去年同期有大幅提升（2017年一季度约500台）。
        对比1-2月的行业情况来看，公司新能源客车市占率提高至32.3%，传统动力客车市占率提高至35.1%，龙头地位愈发稳固，也符合我们对行业加速向龙头集中的判断。
        4.海外市场逐渐打开成长空间
        此前我国客车出口主要集中于经济欠发达地区，欧美等发达国家市场涉及较少，出口车型也以传统动力客车为主。近几年，欧洲各国开始将新能源汽车作为降低碳排放的重要途径，预计欧洲新能源客车需求将会出现较快增长。
        2017年海外市场大中型客车销量约  25.3  万辆，同比增长  2%左右；国内大中型客车出口  20,666辆，同比增长  11.28%；公司2017年出口8412台，同比18.13%。
        作为中国新能源客车的龙头，公司的产品在全球范围内技术领先同时具备价格优势，经过近几年的潜心耕耘，产品在欧洲客户中积攒了良好的口碑，未来几年公司出口销量有望继续保持快速增长。
        5.投资建议：
        我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.76元、1.89元、1.99元，对应PE分别为12倍、11倍、11倍。公司是全球新能源客车绝对龙头，且未来有望在海外打开成长空间，维持“强烈推荐”评级。
        6.风险提示：
        补贴政策不及预期、客车销量不及预期、海外市场开拓不及预期。