光大证券-军工行业2018年4月月报：重估军工的三重逻辑-180402

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        ◆贸易摩擦和独角兽是此次军工重估的两大关键词
        2018  年3  月，军工指数上涨9.14%，与计算机、医药板块列涨幅前三，板块趋势反转的契机在于市场风险偏好和估值体系正发生切换，对新经济、高科技领域的“独角兽”开始进行价值重估。军工板块中具有代表性的战斗机、直升机、装甲车等公司兼具高壁垒、高技术和高垄断特征，价值重新开始被市场认可。此外，3  月恰逢中美贸易摩擦升温，推升市场对强国需强军和装备制造国产化（如大飞机、直升机、北斗等）的关注，也使军工行业受益。
        ◆行业度过至暗时刻，拐点显现
        前两期月报中，我们即判断，行业基本面2017  年已至冰点，未来逐步边际改善是大概率事件。一方面，军改阶段性影响逐步减弱，军品订单将恢复增长；另一方面，资产证券化阶段性停滞不代表停止。部分企业如海格通信军品订单开始落地、军费增速出现提速拐点、国资委积极评价中航沈飞重组等，均显示行业正开始走出至暗时刻。
        ◆盈利改善出现希望，继资产证券化后第二波改革红利释放窗口将打开
        自2015  年军民融合上升至国家战略获大力推动后，典型如定价机制改革等预期显著升温。我们认为军民融合战略核心之一在于对军工产业链的利益结构进行调整，从而酝酿行业第二波改革红利：即总装企业的盈利空间将获得极大改善。我们在年度策略《从估值到业绩，从博弈到价值》提出军工股盈利有望大幅提升，从而由高估值到合理估值甚至低估值（极限情况利润率  2%到10%提升将有5  倍的估值消化空间），将成为未来军工投资的新主线，当前我们继续坚持这一判断。
        ◆投资建议：优先配置总装龙头，中上游环节去伪存真
        最看好总装企业的投资机会，原因有三：一是总装企业是军费增长提速的最直接受益者；二是在国家军民融合、定价机制改革、混合所有制改革三管齐下背景下，目前低利润率的总装企业拥有较大盈利提升空间；三是总装企业是高端制造领域的独角兽，其战略地位和垄断地位望为其带来长期估值溢价。综合上述考量，推荐空装龙头中航沈飞和陆装龙头内蒙一机，建议关注中航飞机。中上游环节竞争中分化，优选业绩估值匹配或有高技术壁垒的公司，建议关注航天电器、中航光电、瑞特股份、景嘉微等。
        ◆风险分析：
        军品订单大幅波动。资产证券化、定价机制改革的不确定性。