信达证券-大北农-002385-行业变革期饲料主业平稳过渡，养殖业务持续发力-180403

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        事件：近日，大北农发布2017  年报，2017  年公司实现营业收入187.42  亿元，同比增长11.29%；实现归属于上市公司股东的净利润12.65  亿元，同比增长43.34%；实现扣非后归母净利润9.97  亿元，同比增长23.08%。基本每股收益0.31  元/股。  
        点评：  
        猪饲料业务仍为公司业绩增长的中流砥柱。公司主营业务占比较大，业绩增长贡献基本可以由主营业务解释。2017  年公司核心主业仍为饲料业务，公司2017  年饲料产品营收163.98  亿元，实现两位数增长（YOY10.87%），总营收占比达87.49%，其他业务中最大的为生猪业务，营收占比也仅为5.43%。2017  年公司饲料产品销售价格和原料成本整体变动不大，毛利率22.46%，较上年同期增加0.16  个百分点。2017  年公司饲料总销售量为443.93  万吨，同比增长11.04%，  饲料结构中猪饲料占绝大比例，公司2017  年猪饲料销售量为369.17  万吨，同比增长12.39%，水产饲料38.08  万吨，  同比下降1.72%，反刍饲料26.85  万吨，同比增长13.75%，禽用饲料9.06  万吨，同比增长8.08%。  
        主营业务稳定增长的两个核心驱动因素：1）市场服务能力构造的强竞争壁垒；2）积极调整产品结构，找准新市场定位。先提下行业背景，下游生猪养殖行业受环保因素影响规模化和集约化程度提升较快，散户占比日渐减少，规模养殖户占比日益提升，养殖业的变化对上游饲料业的影响是显而易见的，规模养殖户对饲料产品的要求与散养户差别较大，相对散养户追求更高附加值的饲料产品，不仅需要饲料产品本身，还需要猪场管理、生猪疫病诊断和生猪养殖技术等，甚至包括产业链科技金融服务内容。此外，养殖业规模化程度的提升对饲料需求结构影响较大，面向散养户的主要是低端育肥料，面向规模户的主要是高端料。因此，生猪养殖业的改革也带来饲料行业的被动快速变革，饲料企业在大浪淘沙式的行业洗礼中得以生存的两个条件就是快速提高产品附加值和推出顺应市场的新品种。  
        首先，公司养殖产业链服务能力较强。公司目前利用猪联网、猪交易等互联网平台工具已经构建了以大北农为核心、以规模养殖户、经销商为合作伙伴的养猪生态圈，服务硬件较强，同时猪饲料业务体系已经由经销商模式为主转变为规模猪场驻场服务模式为主，加大业务人员培训力度，解决养殖户重要痛点，目前成效较好，公司猪饲料直销主要区域已经超过60%，未来有望进一步提高。  
        其次，公司积极改变猪饲料产品结构以适应新的市场需求。2017  年公司教槽料、保育料、母猪料等高端料销量同比增长15.65%，分别高出饲料整体增速和猪饲料增速4.61  和3.26  个百分点，公司计划3  年内实现高端猪料20%的市占率。  我们认为公司已经以农业互联网的硬件基础打造出了综合服务能力较强的竞争壁垒，且积极优化产品结构顺应快速变化的下游市场需求，未来饲料业务将继续保持平稳增长，市场占有率稳步提升，仍将是公司业绩的主要贡献点。  
        养猪业务跃升为公司第二大业务，占比进一步提高。2017年公司生猪产品实现营收10.18亿元，同比增长52.62%，占总营收的比例为5.43%，较上年同期提升1.47个百分点，成为仅次于饲料业务的第二大业务。2017年公司控股子公司母猪存栏约5万头，对比上年2.63万头，增长近翻番，商品猪存栏约43.15万头，较上年20.27万头存栏量增长翻番，全年共出栏生猪约64.25万头（不含参股养殖公司），对比上年40万头大幅提升。公司养猪业务增长较快的原因主要是公司战略上加快产业链下游养猪业的布局，通过收购、自养、扩建等方式增加种猪及生猪存栏量。未来公司将继续保持生猪养殖规模扩张进度，深入饲料+养殖产业协同，且通过以猪联网为核心的农业互联网运营平台打造公司"互联网+农业新环境"的新模式，助力公司综合服务能力和养殖业务能力的共同提升，养殖业务有望成为公司新的业绩增长点。  
        降费增效成果显著，期间费用率同比下降。2017年公司销售费用和管理费用两项费用率下降约1.76个百分点，剔除限制性股票费用影响，上述两项费用率下降约1.93个百分点，这主要受益于公司降费增效战略落实和驻场服务模式的快速展开。随着驻场服务模式的深入推进带动饲料直销占比的进一步提升，以及降费增效战略的继续开展，公司期间费用率有望继续降低。  
        盈利预测及评级：公司饲料主业在行业变革期健康过渡，实现平稳增长，且顺利切入生猪养殖领域，未来深入产业链协同打造新的业绩增长点，此外考虑到饲料直销比例的继续提升和公司对降费增效的战略重视，期间费用率有望进一步降低。我们预计公司18-20年摊薄每股收益分别为0.32元、0.37元、0.42元，对应18-20年PE分别为18x、16x、14x。维持"增持"评级。  
        风险因素：饲料及原料价格波动；疫情及自然灾害风险；生猪产业布局进程不及预期；政策变动风险等。