国海证券-苏宁易购-002024-2017年报点评：线上线下双千亿目标兑现，智慧零售龙头起舞-180403

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        事件：
        苏宁易购发布年报：2017  年，公司实现营业收入1879.28  亿元，同比增长26.48%；实现归属于母公司股东的净利润42.13  亿元，同比增长498.02%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.88  亿元，同比增长92.02%，EPS0.45  元。
        投资要点：
        线上线下销售规模突破双千亿。2017  年公司商品销售规模（含税）为2,433.43  亿元，同比增长29.16%：线上平台实体商品交易规模为1,266.96  亿元（含税），同比增长57.37%，其中自营商品销售规模974.60  亿元（含税），同比增长57.52%；开放平台自四季度起发展较快，全年商品交易规模达到292.36  亿元（含税）；线下所有门店经营面积合计3799  万平，实现销售规模1166.47  亿元，同比增长8.11%。截至2017  年12  月31  日，苏宁易购零售注册用户数3.45亿，苏宁易购APP  月活跃用户数较年初增长105.73%，2017  年12月苏宁易购APP  订单数量占线上整体比例提升至89%。
        物流和金融服务持续翻倍增长。2017  年苏宁物流社会化业务稳步提升，物流社会化营业收入（不含天天快递）同比增长136.24%。伴随苏宁物流与天天快递整合完成，2018  年苏宁物流服务能力将进一步提升。苏宁金融聚焦支付、供应链金融、消费金融、产品销售等四大核心业务，交易规模保持高速增长态势，金融产品不断丰富，金融科技能力全面提升，风险防控能力持续增强。2017  年苏宁金融业务（支付业务、供应链金融等业务）总体交易规模同比增长129.71%。
        综合毛利率基本保持稳定，期间费用率下降。2017  年公司一方面有效实施商品价格管控提升日常销售毛利，优化商品供应链，加强单品运作，改善毛利水平；另一方面，由于线上销售占主营业务收入比重提升至45.02%，且在重大促销节点实施积极的竞争策略，线上毛利保持较低水平，对整体毛利率有影响。此外，开放平台、物流、金融方面的增值服务收入增加，有助于毛利提升。综合来看，公司2017  年综合毛利率14.33%，基本保持稳定。由于公司全渠道经营模式有较强的规模效应，随着收入规模的增加，租金、装修、水电费、折旧等固定费用率水平有所下降，由此带来运营费用率下降0.83%，2017  年公司强化现金管理提高资金收益使得财务费用率同  比略有下降，公司三项费用率同比下降0.94%。  
        扣非归母净利润亏损幅度收窄至亿元以下，未来随着线上部分毛利的提升和线下门店结构优化，我们认为公司扣非净利润2018  年大概率扭亏为盈。从公司2017  年收入结构来看，其中通讯产品、数码IT  类产品毛利率下滑明显，比去年分别下降了1.83  和1.05  个百分点，  均降到历史最低水平，根本原因在于公司为了进一步提高线上市场份额采取了积极的促销策略；从2017  年底的线上市场占有率来看，  公司在数码3C  领域和京东规模体量相当，我们认为随着公司线上全品类规模的扩张以及线下实体店、物流与金融板块的协同效应，线上毛利率大概率回升。2017  年公司持续推进线下店面互联网化及数据化建设，所有经营业态坪效均显著提升，家电3C  店、母婴店、苏宁易购直营店坪效分别提升9%、42%和34%。    
        盈利预测和投资评级：预计公司2018-2020年销售收入为2328.20亿、2907.97亿、3625.43亿元，分别同比增长24%、25%、25%；预计归属于上市公司股东净利润分别为10.57亿、18.57亿和25.34亿，分别增长-75%（由于2017年公司出售阿里股权获得一次性投资收益43亿元基数大）、76%和36%；预计公司2018-2020年EPS分别为0.11元、0.20元和0.27元，对应当前股价PE分别为125X、71X、52X。我们预计公司2018年收入2328.2亿元，考虑到京东下半年回归A股的预期以及公司业务包含线上线下，参照京东2018年一致预期PS0.75的基础上下调，我们给予公司2018年0.7倍的PS，目标市值1629.74亿元，目标价17.51元，首次覆盖给予"买入"评级。  
        风险提示：线上交易增速下滑；新开店计划不达预期；房租、人工等主要成本上涨。