华泰证券-柳工-000528-市场地位快速提升，继续坚定推荐-180403

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        2017  年业绩符合预期，2018  年市场地位快速提升，维持买入评级
        公司2017  年实现收入112.64  亿元/YOY+61%，归母净利润3.23  亿元/YOY+556%，符合我们的预期。我们预计2018  年工程机械行业将迎来利润弹性的大年，行业格局面临重塑。公司市场地位有望快速提升，利润弹性大，估值相对低。预计2018~2020  年利润预测为8.0、11.8、15.5  亿元，PE  为12.5、8.5、6.5  倍，2018  年PB  为1  倍。维持买入评级。
        挖掘机业务快速增长，市场地位快速提升
        我们预计2018  年挖掘机业务对公司的收入利润贡献将超过装载机，成为公司最大的产品线：其中，全资子公司柳州柳工挖掘机有限公司31.3  亿元/  YOY+131%，净利润3.28  亿元/YOY+780%；柳工常州机械有限公司（挖掘机+推土机）收入15.7  亿元，净利润1.066  亿元。2017  年公司挖掘机销量8,178  台/YOY+147%，市占率从2016  年的4.74%提升到5.83%。我们预计2018Q1  公司挖掘机增速远高于行业增速，公司的挖掘机市占率有望靠近8%。装载机业务着重提升小吨位市占率，巩固大吨位产品优势，实现稳定较快增长。
        2018  年毛利率趋于稳定
        2017  年公司综合毛利率22.9%，同比下降约2  个百分点，主要受到原材料成本上升的影响。2017  年三季度公司提高装载机价格约5%，同时通过模块化和智能化生产方式的改进来降低成本。我们预计2018  年公司毛利率将趋于稳定。
        坏账计提充分，资产质量优异
        截至2017  年末，应收账款28  亿元/YOY+12.95%，存货38.8  亿元/YOY+17.92%。2017  年资产减值2.25  亿元，占利润总额的49%；计提坏账2.61  亿元（2016  年为  1.96  亿元），主要增量来自于单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账坏账准备1.3  亿元，同比增加约7,000  万元。截至2017  年末，外部融资租赁机构余额为11.78  亿元，逾期率为1.08%，垫款率为1.83%。期内回购总额为964.87  万元。银行按揭业务连续3  年未新增，截至2017  年末，该协议项下中国银行贷款余额、逾期率、垫款金额均为0，全年未发生回购事项。
        预计公司2018  年收入增长30%，维持买入评级
        我们认为2018  年工程机械行业将维持稳定增长的趋势，随着成本端压力减小、坏账充分计提和二手机出清，工程机械行业将迎来利润弹性的大年。同时，行业竞争加剧，行业格局面临重塑，柳工产品品质过硬，激励机制调整到位，市场地位快速提升，有望跑赢行业。维持2018~2019  年净利润预测为8.0、11.8  亿元，预计2020  年净利润为15.5  亿元，三年PE  为12.5、8.5、6.5  倍，2018  年PB  为1  倍。2018  年工程机械行业PE  估值平均为18  倍左右，考虑到市场情绪对工程机械行业估值有压制，给予公司2018年16~18  倍PE，对应目标价11.36~12.78  元，维持买入评级。
        风险提示：宏观经济复苏不及预期；基建与房地产投入不及预期。