天风证券-花园生物-300401-VD3产业链一体化优势明显，布局医药制剂领域研发-180404

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        17年归母净利润同比增长197.91%，整体符合预期  
        2017年公司实现营业收入4.20亿元(+27.58%)，归母净利润1.30亿元(+197.91%)，扣非后净利润为1.23亿元(+219.51%)，业绩增长较快的主要原因是25-羟基维生素D3原产品销量增加和维生素D3提价。受环保趋严等因素影响，VD3行业竞争格局集中度提升，VD3价格在长期低位徘徊后，自2017年6月起价格涨幅较大，从69元/kg上涨至435元/kg，12月份价格出现短期上行波动，截至4月3日，Wind价格显示VD3价格下滑至320元/kg。公司2017年上半年发货正常，下半年由于涨价且渠道库存多，VD3发货量偏低。我们认为2018年VD3价格仍将处于高位，看好VD3提价后的业绩兑现。  
        毛利率同比提升明显，海外业务营收占比为71.80%  
        维生素D3及其类似物营业收入为2.91亿元，同比增长40.79%，毛利率为68.60%，同比增长25.12%，毛利率提升主因高毛利品种25-羟基维生素D3销量增长；羊毛脂及其衍生品营收1.27亿元，同比增长5.38%，毛利率31.81%，同比增长6.09%。其他业务营业收入187.63万元，同比增长0.39%，占总收入仅0.45%。公司销售主要集中在海外，国外销售创造营收3.01亿元，同比增长19.47%，占总营收的71.80%，国内销售1.18亿元，同比增长54.24%，占总营收28.20%。  
        定增募投全活性VD3项目，布局医药制剂领域  
        公司已非公开发行募资4.22亿元，用于"核心预混料项目"、"年产4000吨灭鼠剂项目"和"花园生物中心研发项目"。2017年公司拥有研发人员78人，研发投入2210万元，同比增长5.26%。2018年公司以子公司搬迁为契机，开展金西科技园建设，其中包括三大板块：1.维生素板块；2.药物板块，重点研发全活性VD3等药物；3.研发板块；预计第一期项目于2019年底建成投产。公司依托产业链优势布局医药制剂领域，全活性VD3是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，PDB数据显示2017年样本医院销售额达5.67亿元，预计整体市场规模超过10亿元。  
        估值与评级  
        短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格，在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。2018年公司VD3发货逐步恢复正常，已公告一季度业绩预告净利润为1.46亿元-1.52亿元，看好2018年公司业绩兑现。考虑到公司定增完成并新增股本10,315,326股，我们将公司2018-2019年EPS分别由4.37元、4.57元下调至4.14元、4.32元，给与公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持"买入"评级。  
        风险提示：VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期