安信国际-中智药业-3737.HK-破壁饮片增长强劲，收入全面提速-180403

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        报告摘要
        2017  年净利润增长30.0%，较16  年大幅提升  公司2017  年收入/毛利分别为9.4  亿/5.6  亿元人民币，同比增长29.3%/41.3%，符合我们预期。净利润实现人民币7005.6  万元，同比增长30.0%（16  年同比  -33.1%），低于我们1.15亿的预期，主要由于公司研发以及营销费用超预计。受益于破壁饮片产品销量大幅增加，公司毛利率同比上升5.0  个百分点至59.7%。每股基本盈利人民币8.77  分，同比增长29.2%  （16  年  -41.4%）。全年累计拟派息每股5.794  港仙，派息比率57.3%。
        各板块均实现增速拐点，收入结构持续优化：i）制药板块实现收入5.1  亿元，同比增长48.8%（16  年3.6%）。其中新型破壁饮片草晶华系列实现收入3.6亿元，同比增长84.4%（16  年5.4%）。制药板块中，新型饮片与中成药占比分别为60%和40%（16  年44%和56%）。ii）连锁药店由2016  年的245  家扩张至260  家，实现收入4.4  亿，同比增长12.3%（16  年8.4%）。公司毛利率上升5.0  个百分点至59.7%，主要由于：1）草晶华破壁饮片收入大幅增长，制药板块毛利率提升5.7  个百分点至69.7%；2）连锁药店实行精准营销使中药产品销量增加，药店毛利率上升1.7  个百分点至48.2%。
        持续打造高渗透营销网络，推动破壁饮片发展2017  年销售及分销费用3.9  亿元，较去年增加39.5%，费用率41.0%，上升3  个百分点，主要用于医院和电商渠道的拓展，以及增加在不同媒体及平台的广告投放。目前破壁饮片销售团队超过1000  人，零售和医院渠道的合作经销商各297  和213  家，覆盖零售网点2.3  万个，医院834  家，6  个电商平台，覆盖全国31  个省市。未来，零售端，公司将继续探索多种平台及渠道的推广，并最终实现精准营销；医院端，与公司研发团队的院士、国医大师等行业专家合作，加大学术推广力度，增加医患对产品的认知。
        投资建议：公司2017  年收入与毛利符合我们预期，但由于研发（增长95.0%）及营销费用增幅加大，盈利低于预测。我们预计营销费用将维持较高比率，将2018-2020  年EPS  分别下调至0.115/0.147/0.177  元人民币，CAGR  24.1%。相比传统中药饮片，破壁饮片具有药效利用率高、质量可控、使用方便的优势。公司作为破壁饮片细分行业龙头，未来将受益于：1）中药监管趋严、质量标准落地，行业集中度提高；2）慢病人群增多以及消费升级。维持目标价2.09港元，对应2018  年14.7  倍PE  （参考彭博预测18  年中药行业平均16.8  倍），维持“买入”评级。
        风险提示:  1）破壁饮片推广效果不及预期；2）中药材原材料采购成本上升。