新时代证券-CDR专题报告：CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制-180402

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        3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称《意见》），意见从试点企业选取标准、筛选机制、试点方式、发行条件，基础制度安排、信息披露、投资者保护等十个方面为创新企业境内发行股票或存托凭证奠定了制度基础，对我国新经济发展和独角兽回归A股市场产生了巨大的想象空间，是否会引来红筹企业扎堆回归A股市场，引发新一轮上市高潮，还需要仔细分析意见背后CDR发行方面将会遇到哪些难点？还存在哪些制度障碍？CDR的推出将会对市场产生怎样的影响？监管部门需要出台哪些配套措施来实现CDR的稳步实施？这些问题需要我们在拥抱新经济、迎接独角兽火热背后，做一些深入分析。  
        CDR发行可能遇到的难点    
        规模冲击。目前符合意见要求的五家海外红筹企业市值就达到7.1万亿，加上未上市且符合意见的30家独角兽企业2.7万亿市值，即使按照国际惯例4-8%左右市值发行CDR，也有3920-7840亿元融资规模，其规模远超过我国2016年和2017年两年IPO融资规模总和，同时将会对二级市场流动性产生负面冲击。因此，试点初期，只有控制好发行比例和上市节奏，将会减小对A股流动性的短期冲击。  
        估值冲击。目前23倍市盈率成为我国本土上市企业境内IPO的隐形约束，而目前境外上市的红筹企业已经经过美国股市连续牛市，目前估值都在40-60倍，处于估值高位，是继续按照国内隐性约束限制在23倍市盈率以内，还是遵照国际惯例，给予40-60倍的估值发行，成为CDR发行一大难题；同时部分红筹股的低估值又会推动A股估值的进一步回落，引发估值冲击。  
        CDR定价效率。海外红筹企业境内发行CDR，CDR价格下跌，企业就可以在国内低价买入CDR，在海外卖出股票，实现CDR和基础股票的转换，但是在我国资本帐户没有开放和资金跨境流动受到较大限制的条件下，交易成本大幅提高，CDR与基础证券的价格传导机制、自由转换机制和套利机制就不能实现，CDR机制的根本作用难以发挥，海内外价格差异也有可能会被拉大，影响CDR定价效率。  
        两种上市制度的利益冲突。证监会优先安排红筹企业发行CDR，这就打破了原来本土上市公司必须排队上市的惯例，怎么平衡这种两种上市制度之间的利益和做好衔接，也是目前的一大难题。  
        仍需进一步完善配套政策    
        明确试点企业的筛选机制。意见中筛选机制打破了我国IPO制度对盈利指标的要求，但是具体试点企业标准和最终的咨询委员会成员以及审核决定机制有待证监会进一步明确和配套相关政策，建议监管部门尽快完善相关政策，通过咨询委员会等市场化手段确定发行CDR名单，试点企业数量不宜过多、规模不宜过大，平衡好国内发行上市和CDR发行两种上市制度之间的利益和冲突，避免出现国内公司去海外上市再重返A股市场的负向激励，减缓对国内IPO市场的负面冲击。  
        提高CDR发行定价效率。海外红筹企业通过发行CDR回归，要回归市场化定价，打破隐性约束，提高企业融资效率，提高CDR定价效率。对于首次发行后再融资、并购机制设定和监管，监管部门需要进一步明确相关套配政策。  
        发挥CDR自由转换机制。如何实现基础股票和存托凭证的相互转换（Fungible）是CDR机制能否成功运行的关键和核心，这就不可避免地面临着货币兑换问题，建议完善我国外汇管理制度，实现CDR与基础证券的价格传导机制和自由转换机制，使得CDR的功能得以充分发挥。  
        加强监管协调，实施跨境监管。注册地和CDR上市地分割导致的跨境违法违规行为的监管问题，建议在境内外法律环境存在较大差异，且暂时无法通过立法予以消除的情况下，我国监管部门应与独角兽境外上市地的监管机构之间签订建立监管合作机制，有效减少监管冲突，建立常态化的对话机制，实施跨境监管。  
        加强信息披露和投资者保护。对于创新型企业通过发行CDR回归A股，有利于国内资本市场与国际接轨，大概率受欢迎程度较大，但是需要警惕发行前提高股价损害投资者利益等定价漏洞带来的投资风险，加剧市场波动，因此一是避免因审核标准不严，标的较差企业发行CDR；其次是完善配套制度，减少跨市场套利；三是加强投资者教育。          
        风险提示：CDR政策超预期、CDR发行过大、市场估值过高