中航证券-钢研高纳-300034-2021年中报点评：归母净利增长98.19%，新型合金表现亮眼-210813

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事件：公司8月13日公告，2021H1营业收入8.30亿元（+24.12%），归母净利润1.76亿元（+98.19%），扣非归母净利润1.60亿元（+70.49%），毛利率32.34（%-3.04pcts），净利率22.97%（+7.31pcts）。

投资要点：新型合金制品放量，毛利率显著提升，成为公司业务增长点2021H1，公司营业收入8.30亿元（+24.12%），归母净利润1.76亿元（+98.19%），扣非归母净利润1.60亿元（+70.49%），为近五年同期新高；毛利率32.34%（-3.04pcts），出现小幅度下滑；营业利润率25.10%（+4.67pcts）,其中影响较大的为本期投资净收益0.48亿元，如剔除该因素影响，营业利润率为19.32%（-1.20pcts），小幅下滑。

净利率22.97%（+7.31pcts），提升至历史最佳水平，主要为管理费用率降低及本期投资净收益（占销售收入百分比为5.78%）大幅上涨所致。

报告期内，公司收入和毛利润仍主要来自于铸造高温合金制品，该部分营收稳健增长，但毛利率出现一定幅度的下滑。

2021H1，公司铸造高温合金制品营业收入5.15亿元（+20.30%），营收占比62.25%（-1.75pcts）,毛利润占比58.08%（-9.40pcts）,毛利率30.28%（-7.03pcts）。

公司铸造高温合金产品主要包括航空航天用铸造高温合金母合金及精铸件，用于制造航空航天发动机、舰船发动机、燃气轮机等热端部件。

此外，上市公司子公司河北德凯、青岛新力通分别从事轻质合金精铸件、高温合金离心铸管及静态铸件的专业化生产；其中，新力通主营业务为民用领域铸造高温合金产品，2021H1实现营收2.34亿元（+17.29%），净利润0.28亿元（-24.12%）,净利润下滑较为明显，主要是受疫情影响，一定程度拉低了板块的毛利率，我们认为随着全球疫情的恢复，公司民品业务有望好转。

2021年3月，公司将铸造高温合金制品事业部划转至公司河北德凯，河北德凯2021H1营收1.89亿元（+207.30%），净利润0.38亿元（+157.09%）。

在变形高温合金方面，公司实现营业收入1.98亿元（+8.68pcts）,营收占比23.97%（-3.31pcts），毛利润占比15.88%（-5.81pcts）,毛利率21.50%（-6.63pcts），出现一定幅度下滑。

公司承担75%以上国家层面变形高温合金研发项目，科研实力较强，但由于公司在变形高温合金生产能力不足，产品中存在部分外协加工环节，或将导致毛利率偏低。

随着公司生产线能力实现上下游延伸，产品放量后规模效应将逐步显现，毛利率有较大的提升空间。

新型合金制品放量，毛利率显著提升，营收占比及毛利润占比升高，成为公司业务增长点。

报告期内，新型合金制营业收入1.14亿元（+106.50%），营收占比13.78%（+5.53pcts），毛利润占比25.42%（+15.51pcts）,毛利率59.89%（+17.37pcts），提升较为明显。

公司是粉末高温合金领域的重要研发和生产基地，粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量，报告期内，FGH97高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一。

2021H1，公司销售费用率1.51%（+0.17pcts），相对平稳；管理费用率8.12%（-1.24pcts），规模效应显现；财务费用率0.67%（+0.22pcts）。

研发投入0.53亿元，同比增长50.83%，公司加大自主研发，进一步提升企业技术的竞争力。

报告期内，公司合同负债0.67亿元（+20.18%），存货8.58亿元（+45.03%），均为历史最高。

公司生产模式为订单生产，合同负债及存货规模增加表明公司在执行订单增加，未来有望结转至利润表增厚公司业绩。

公司应收账款及存货占总资产比重合计37.13%，同比增加8.89%，对经营性现金流造成了一定压力，报告期内，公司经营性现金流为-2.14亿元（-32895.98%），随着应收账款回收、存货结转至收入，公司经营现金流将得到改善。

军工高景气度叠加高温合金国产化率提升，市场有望打开高增长。

高温合金属于国家战略性高端产品，主要应用于航空、航天、舰船、电力、石化、冶金等领域。

在航空航天领域，高温合金是制造发动机热端部件的重要材料，其主要应用于发动机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、导向器及部分机匣和封严件。

在先进的航空发动机中，高温合金部件占发动机总重量的40%-60%以上，发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。

随着军工下游需求的放量，高温合金需求也将随之增长。

中国高温合金的发展密切结合我国航空和航天发动机的研究，经过六十多年的发展，中国已成为美、英、俄以外，世界上第四个具有自己高温合金体系的国家。

总体来看我国高温合金产品在向更高的工作温度和强度等方面进步，但与国外先进水平相比，仍然面临材料制造工艺和性能、产品成材率、配套设备等方面的差距，仍有一部分航空航天用高温合金依赖进口。

公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。

自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。

其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。

最新出版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。

公司作为高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，在高温合金母合金、高温合金及轻质合金铸造、变形高温合金、粉末高温合金、ODS合金等多个领域均有覆盖，产品型号涉及数十个型号，数千个件号，在高温合金行业内，公司产品的研发能力、工程化能力及产品种类覆盖面均处于一定的领先地位。

未来三到五年，国内航空、航天市场及相关产业链将处于较为快速的发展阶段，军工高景气带来需求增加叠加高温合金国产化率提高，市场空间将大幅扩容，公司有望迎来高速发展期。

控股股东持续增资加强能力建设，股权激励助力企业长远发展2021年3月，公司向控股股东中国钢研定增3亿元，用于补充流动资金。

随着公司业务规模的扩大，各业务单元生产线技改、扩产、精益生产管控能力改善等需求增加，本轮定增将有助于提升行业发展趋势的应变能力，把握市场时机，抓住下游客户对新型批产型号开辟流水的窗口机遇，扩大市场份额，在生产、技术研发以及市场拓展等环节，加强能力建设，提高综合竞争力。

公司于2019年3月进行股权激励，有效期5年。

2021年7月公告首次授予的限制性股票第一个解除限售期解除限售条件已达成。

核心员工利益深度绑定，将较好激发员工活力，为企业快速发展打下坚实基础。

投资建议：1.公司归母净利润同比增长98.19%，铸造高温合金、变形高温合金营业收入稳健增长；新型合金制品放量，毛利率显著提升，营收占比及毛利润占比升高，有望成为公司业务增长点；2.公司作为高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一在高温合金行业内，公司产品的研发能力、工程化能力及产品种类覆盖面均处于一定的领先地位。

未来三到五年，国内航空、航天市场及相关产业链将处于较为快速的发展阶段，军工高景气带来需求增加叠加高温合金国产化率提高，市场空间将极大扩容，公司有望迎来高速发展期；3.控股股东增资加强能力建设，扩产持续推进；股权激励绑定核心员工，核心员工与企业利益一致，助力企业提升竞争力。

基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为21.28亿元、27.72亿元和34.75亿元，归母净利润分别为2.96亿元、3.95亿元及5.33亿元，EPS分别为0.60元、0.80元、1.08元，我们给予目标价格52.00元，分别对应85倍、64倍及47倍PE。

风险提示：募投项目推进不及预期；军品放量进度不及预期；疫情对民品业务持续冲击等。