华创证券-上港集团-600018-跟踪报告：新一轮对外开放的起点上，“绩优+改善+主题”的港口龙头-180403

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        投资要点
        1.港口投资：“绩优+改善+主题”
        2017年2月中旬，我们首发港口行业深度，提出港口行业“绩优+改善+主题”三位一体的投资方法。
        上港集团为我们当时精选的四标的之一,  报告发布后上港集团最高涨幅65%（其他为深赤湾80%、天津港59%及唐山港68%），站在2018年重新梳理港口行业，在新一轮对外开放的起点上，我们认为上港集团最符合我们提出的港口投资框架。
        2.绩优：ROE行业领先，估值处于行业低位
        1）2017年实现收入374亿元，同比增长19%，归属净利115.36亿元，同比大幅增长66%。
        2）ROE领先。2017年ROE为17.92%，在已披露年报的港口公司中位列第一，近五年平均ROE水平12.9%，在行业中仅次于唐山港。
        3）估值低：对应15倍PE，尽管有非经常性损益，但上港集团未来可维持百亿级别利润，对应16倍PE。港口板块中仅高于因确认土地收储款的重庆港九。
        3.改善+主题：受益新一轮对外开发，上海自由贸易港建设的推进
        我们认为新一轮对外开放，上海自由贸易港建设的探索是重中之重，上港集团将充分受益自贸港建设探索，即改善业绩，又享受主题推动。
        1）对比全球各大自由贸易港港区港口，新加坡港货物中转箱量占比接近85%，香港及釜山分别为70%及51%左右，而上港集团水水中转比例为46.7%，国际中转比例不足10%，远低于国际自由贸易港的水平，因此其潜在空间大。
        2）釜山港的国际中转货物来源看，接近20%以上的货物中转是来自大连港、天津港、以及青岛港等地区。上海成功建设自由贸易港后，将有望吸引釜山、包括香港等地的来自我国大陆地区的中转箱量。
        3）我们做情景假设：
        中转箱量提升：
        分别假设釜山及香港的国际中转货物分流5%、10%及15%的情况下，带来新增吞吐量分别为127、254及382万TEU，相当于上港集团2017年集装箱吞吐量的3.2%、6.3%及9.6%。对2017年整体利润弹性分别为1.8%、3.6%及5.4%。
        重箱箱量提升：
        目前上港集团进口空箱比例高，空箱比例约占40%，而香港进口空箱比例不足20%。假设上港进口重箱分别提升5%、10%及15%，对应增加重箱吞吐量48、96及144万TEU，带动公司利润提升0.6%、1.2%及1.8%。
        我们测算：不考虑价格调整以及吞吐量的自然增速，仅考虑中转箱量分流釜山及香港国际中转的10%、进口重箱率提升10%，则带来2017年整体利润的弹性为4.8%。
        4.复盘自贸区系列催化：自由贸易港更有可为
        1）自贸区：2013年7月，上海自贸区获批，上港集团作为龙头12个交易日上涨192%，激活了千亿市值个股的股价弹性。此后，因股价“学习效应”，市场对第二批天津、福建、广东“自贸区”依旧有追捧，至第3批，市场显现出疲态。
        2）中韩自贸协定：2015年6月1日中韩签署了自贸协定。日照港14个交易日上涨56.5%。
        3）京津冀协同发展：2014年2月，京津冀协同发展上升为国家战略。2014年唐山港、天津港分别涨幅204%及105%分列港口行业二三位。
        我们认为“自由贸易港”是自贸区的升华，是新一轮对外开放探索的试验田。其高度不同于自贸区的扩散。因此其更有可为。
        5.盈利预测及估值：强调“推荐”评级
        我们预计公司2018-19年实现归属净利114及125亿元，EPS分别为0.49及0.54元，对应PE为14.6及13.4倍，自由贸易港建设有望给公司带来主题催化，维持“推荐”评级。
        6.风险提示：
        宏观经济下滑导致港口吞吐量下滑；装卸费率下滑；地产业务开发不及预期