招银国际-禹洲地产-1628.HK-向千亿销售进发-180404

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        2017  业绩符合预期。2017  年，公司实现收入217  亿元人民币(下同)，增长59%，净利润28  亿，增长57%。收入增长主要受确认销售单价推动，由2016  年的9,000  元/平增长57%至2017  年的14,118  元/平。毛利率同比下滑了0.9  个百分点至35.4%，总体仍然保持在35%以上水平。期内，公司录得来自合营及联营公司8,300  万元的亏损。核心利润增长43%至29  亿，高于我们预期2%，核心利润率为13.5%。
        2018  年600  亿，2020  年超千亿。2017，公司实现合约销售额403  亿元人民币，合约销售面积为238  万平方米，平均销售价格为16,929  元人民币/平米，顺利完成全年目标400  亿(之前目标为300  亿)。其中60%和34%的销售来自长三角和海西区域。公司将2018  年销售目标初步定在600  亿元人民币，并努力在2020  年实现销售超过1,000  亿。
        总土储1,500  万平。2017  年禹洲新增23  个项目，总建筑面积达380  万平方米，权益面积达200  万平方米。2017  年平均新购土地成本为6,787  元人民币/平，较2016  年(9,872  元人民币/平)和2015  年(8,417  元人民币/平)的成本低。今年1  月15  日，禹洲地产宣布以38  亿元人民币收购沿海家园(1124  HK)旗下7  个项目部分股权。7  个项目权中，4  个为在售项目，3  个为土地项目。总权益可售面积约313  万平方米，潜在总货值约989  亿元，潜在权益货值超过400  亿元。收购资产包后，公司总土储由17  年底的1,184  万平增加至2018年3  月27  日的1,500  万平。由于收购土地低廉，公司平均土地成本也从2017  年底的5,697  元/平降至4,500  元/平。从去年下半年开始，公司收并购的节奏明显加快。在行业整合，集中度提高的大背景下，我们预计公司收并购项目以及合作开发项目占比将会明显上升。禹洲也已经通过完善内部管理架构，加快了收并购的投资决策。
        上调预测及目标价。由于公司发行永续债，净负债率由2016  年底的71.7%降至57.7%，若将永续债计入负债，则净负债率为77.1%，保持稳定。我们分别上调2018-2019  年的净利润预测0.1%和2.8%至  35.7  亿和  47.8  亿元人民币。我们上调  2018  年底的每股净资产预测由之前10.43  港元调升至10.62  港元。因此我们目标价由  6.78  港元调升至6.90  港元，相当于35%的折让。  维持买入评级。