西南证券-惠达卫浴-603385-2017年年报点评：渠道和产能布局持续推进，业绩稳健增长-180403

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        投资要点
        事件：公司发布年报，2017  年实现营业收入27.48  亿元，同比增长20.67%，归母净利润2.27  元，同比增长7.8%，扣非后归母净利润2.1  亿元，同比增长17.9%。其中Q4  收入增速为7%，单季度净利润下滑28.7%，主要是第四季度销售费用和管理费用快速增长所致。
        产品渠道建设提速，工程项目有效扩张，公司业绩符合预期。公司卫生陶瓷保持10.8%的稳健增长，新品类如浴室柜、陶瓷砖、浴缸浴房等开始发力，增速均在30%以上，为公司的快速增长提供新动能。从渠道建设看，公司继续优化以经销商为核心的线下销售渠道，同时加大网络营销等新兴渠道的开拓力度，全渠道运营模式得以强化和巩固。2017  年，公司新增和翻新“惠达”专卖店609家，其中在红星美凯龙、居然之家等连锁卖场新建店面74  家，加速在空白网点布局。新门店以大店为主：目前公司拥有1000  平以上专卖大店4  家，另外2家在建；500  平（含）至1000  平以上大店29  家另外9  家在建；300  平（含）至500  平大店185  家，另外24  家在建。充足的门店储备为今、明年的快速增长蓄力。公司工程战略开发取得新进展，除碧桂园外，2017  年与龙湖地产、保利地产开展了业务合作。电商方面，2017  年天猫双11  成交额同比增长144%，荣登天猫双11  卫浴品牌销量总榜前列。公司毛利率稳步提升，2017  年同比16年上升0.2pp  至27.8%，在工程业务放量、规模效应提升、单位制造成本下降后我们认为毛利率还有较大提升空间。
        产能扩张持续推进，将支持公司持久发展。2017  年，公司核心产品卫生陶瓷和浴室柜的产销比均超过100%。五金洁具产量385.8  万件，销售705.1  万件，浴缸浴房产量6  万套，销售10.7  万套，陶瓷砖产量282.9  万平，销售1057.4  万平，销售规模大幅扩张。同时公司加大在生产设施、设备的研发和投入力度。拟在重庆荣昌建设卫生陶瓷生产线，并对现有浴缸浴房生产线进行优化升级改造。公司拟投资15  亿元在重庆荣昌区建设惠达卫浴智能家居产业园，该项目拟建设装配式住宅产品生产线、智能卫浴产品生产线和浴室柜产品生产线等，预计一期产能将在2020  年中期投放。同时公司年产280  万件卫生陶瓷生产线建设项目二期工程启动，新上2.2  米纸板生产线取代1.8  米纸板生产线，即将进入设备安装阶段。公司于2017  年完成建筑面积18512  平米的高架库建设，新增仓储容量13000  个货位，提升了物流管理水平。2#线坐便器立体存储、机器人修坯项目，浴缸厂机器人自动焊接缸架设备、塑料厂配件自动化组装等一批机械化改造提效项目成功应用。2017  年8  月，公司与深圳麦格米特电气股份有限公司（以下简称“麦格米特”）合资成立惠米科技，首期建设的年产50  万套智能产品的合资工厂，预计2018  年4  月份投产，产能瓶颈得以解决。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.95  元、1.17  元、1.42  元，对应PE  分别为18  倍、15  倍和12  倍。参考卫浴瓷砖行业平均估值，给予公司18  年22  倍PE，对应目标价20.9  元，维持“增持”评级。
        风险提示：卫浴产品终端销售不及预期的风险，募投项目推进和达产不及预期的风险。