华创证券-【每周经济观察】2018年12期：资管新规待落地，财政整肃已先行-180401

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        财金司发布23号文，直指金融企业放松风险管控，加剧地方政府债务风险堆积，并从规范金融企业资管业务参与地方建设项目、地方政府投资基金、PPP等入手，从资金供给端进一步关严地方政府违法违规举债的后门和偏门。随着23号文和后续资管新规的落地，有望打破以往地方举债融资需求催生无序金融“创新”，金融企业逐利性质下助推地方政府债务累积的怪圈，2018年防风险将走向全面协调统一。具体观点如下：
        财政部从资金供给端入手，严控地方政府债务风险。财政部金融司3月30日发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（以下简称23号文），从规范约束金融企业投融资行为入手，进一步关严地方政府违法违规举债的后门和偏门。23号文首先指出了文件出台的背景，即金融企业在参与地方政府投融资的过程中，存在放松风险管控的问题，对地方政府债务风险堆积发挥了推波助澜的作用。监管从总体上要求金融企业除了购买地方政府债券外，不得直接或间接为地方政府提供融资。并明确了国有金融企业在参与地方建设融资时的两大重点，一是加强“穿透式”资本金审查，二是审慎评估还款能力，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，并对投资基金、资管业务、金融中介服务、PPP等具体模式中存在的违法违规举债进行了规范。
        开前门、关后门、堵偏门，仍是2018年地方政府债务约束主线。财政部23号文开篇连用四个“不得”对违规新增融资平台公司贷款，地方政府违规担保，提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或PPP项目资本金等违规行为进行了约束，叠加前期不合格PPP项目集中清理出库等，地方违法违规举债的后门和偏门被关得更严。开正门方面，2018年地方政府专项债券发行规模较去年进一步增加5500亿，23号文中所提及的合法合规的投资基金、PPP、金融中介服务、融资担保等模式仍然是政策支持的合作方式，同时23号文也重申了金融机构通过购买地方政府债券的方式支持地方基础设施和公共服务领域建设。
        严控新增，存量化解更关注风险把控。在23号文对风险化解的态度上，新增债务将得到严格控制，但在化解存量债务的过程中，更加强调稳妥有序，避免发生“处置风险的风险”。要求金融企业在配合整改的过程中，“不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险”。在财政部对23号文的解读中也将“稳妥有序”作为四项原则之一，即既要避免对国有金融企业正常运营造成过大冲击，又要防范存量债务资金链断裂。从23号文的表态来看，有防范地方政府和融资平台存量债务资金链断裂的需求，即将出台的资管新规正式版是否会在存量非标回表的规定上进行适当调整，以对资金需求端的这一诉求做出回应值得期待。
        财政23号文实质上是资管新规的配套文件。23号文主要约束国有金融企业的行为，但十七条也指出其他金融机构需要参照执行，表明23号文对所有金融机构均具有普适性。尤其是在对金融机构资产管理部分的要求上，强调金融企业发行银行理财、信托计划、证券期货经营机构资产管理计划、保险基础设施投资计划等资管产品实行“穿透原则”加强资金投向管理，强化期限匹配，与资管新规的穿透原则一脉相承，23号文其实质是资管新规在地方财政领域的配套文件。
        资金需求端到供给端全面规范，地方政府债务风险和金融乱象整治走向协调统一。过去几轮对地方政府债务的约束收效甚微，最终地方政府在经济发展诉求下均会通过各种金融创新手段寻求到新的融资渠道，例如2014年新预算法和43号文出台后，地方政府借道PPP、各类投资基金等举债融资。而此前对金融乱象的整治类似，例如2014年127号文后金融“创新”并未就此打住反而链条越拉越长，根本原因还是在于地方政府融资需求始终存在。此次23号文的公布以及即将落地的资管新规，对资金供给端进行约束，尤其是以信托贷款、委托贷款为主的非标为地方政府融资将得到控制，而防范地方政府债务风险则从需求源头对金融乱象进行了遏制，地方政府债务风险和金融风险防范将全面走向协调统一。
        上周地产销售继续小幅回升，3月以来土地成交保持高增；电力耗煤继续回升，钢价下跌趋势减缓；猪价跌幅收窄，食品价格延续下跌；央行净回笼流动性，跨季流动性平稳；美元指数止跌回升，离岸、在岸人民币加快升值。