招银国际-神威药业-2877.HK-复苏势头强劲-180404

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        下半年强劲反弹，业绩高于预期。总收入同比下降3.7％至19.2  亿人民币，核心净利润同比下降22.1％至4.5  亿人民币。公司业绩好于预期，收入高于我们及市场预期2.6％/  4.8％，核心净利润高于我们及市场预期11.7％/  13.0％。
        我们认为公司业绩突出主要因为2017  下半年业务运营状况显著改善。  尽管2017  上半年收入同比下降12.9％，公司于下半年恢复增长。同时毛利率也有所改善，2017  年毛利率提升了1.5ppt  至66.0％。
        运营效率提升，经营利润率改善。毛利率的提升主要是由于（1）高毛利的中药配方颗粒业务增长较快，及（2）部分产品平均售价上调。管理层表示，神威为了提高其产品市场渗透率，有意降低部分主要产品的平均售价以获取更多市场份额。考虑到公司于中药市场的领先地位及产品较好的疗效，公司会开始逐步上调部分产品销售价格。因此我们预计未来三年神威的毛利率将逐步提升。此外，由于公司业务的复苏及较为吸引的员工股权激励计划，我们认为公司整体运营效率将进一步提升。总体来看，我们认为公司的营业利润率会逐步改善。
        实施更好的员工股权激励计划。2018  年  3  月26  日，公司宣布实施新一轮的员工股权激励计划：公司将从公开市场上回购股份，并将回购股份奖励给符合资格的员工。公司已经为员工制定了更明确的业绩目标和激励措施，我们相信此举将极大地激励团队完成目标。
        中药配方颗粒：新的增长动力。公司中药配方颗粒仅在河北省销售，2017  年该地区录得收入1.32  亿人民币，同比增长273％。管理层认为，随着河北省内分销网点的持续扩张，仅河北省收入就可能达到2.5  至3  亿人民币。此外，随着未来中药配方颗粒市场的开放，我们认为神威将有机会将其业务拓展至其他省份。
        重申买入评级，新目标价15.70  港元。我们重申神威的买入评级。鉴于公司核心业务逐步稳定及中药配方颗粒的高增长潜力，我们认为2017  年已是公司业绩的谷底，2018  年可能恢复增长。根据我们的现金流折现模型，我们将目标价从13.0  港元上调至15.70  港元，依据为：（1）我们认为公司经营前景较佳，终值增长率由2％上调为3％，与我们评级的其他医药公司终值增长率一致，（2）更新财务预测。我们的目标价对应着2018/19  年预测市盈率19.4x  /16.1x，较目前股价仍有15.1％的上浮空间。