安信证券-博汇纸业-600966-纸业景气助力业绩高增长，产能扩张打开成长空间-180402

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        ■博汇纸业公告：17  年实现营业收入89.5  亿元，同比增长14.9%；归母净利润8.6  亿元，同比增长325.3%，扣非后增长433.9%。
        ■受益纸业提价，17  年业绩获高增长：17  年公司收入、净利润分别增长14.9%、325.3%；其中单四季度实现收入26.2  亿元，同比增长4.6%，归母净利润2.5  亿元，同比增长161.1%，业绩高增长主要受益白卡纸等产品价格上涨。产销方面，17  年公司实现机制纸产量188.5  万吨，销量183.2  万吨，同比下降9.2%，根据年报披露，销量下滑主要受公司14  万吨文化纸项目因未报批环评文件停产、20  万吨高档包装纸项目配套设施未经验收整改所致，目前上述项目已完成整改且已恢复生产。吨净利方面，我们测算17  年全年公司吨净利约为450  元/吨，同比提升约375  元/吨；单Q4  吨净利约500  元/吨，环比Q3  提升约85元/吨。
        --分产品来看，17  年公司白卡纸实现收入71.1  亿元，同比增长18.8%，卡纸销量139  万吨，同比下降5.6%；文化纸收入5.6  亿元，同比下滑31.8%，文化纸销量11.2  万吨，同比下降43.2%；箱板纸实现收入5.2亿元，同比增长27.6%，箱板纸销量14.4  万吨，同比下降10.1%；石膏护面纸实现收入5.1  亿元，同比增长27.1%，销量13.7  万吨，同比下降0.4%。
        --价格方面：根据中纸联数据统计，17  年以来，公司主营纸种白卡纸、文化纸、箱板/瓦楞纸价格一路上涨至高位，其中白卡纸17  年均价约6500  元/吨，较16  年同期上涨30%+；文化纸17  年均价6900  元/吨，较16  年同期上涨20%+；箱板纸17  年均价约4700  元/吨，较16  年同期上涨40%+。虽然成本木浆同期也大幅上涨，其中针叶浆上涨约100  美元/吨，幅度约17%；阔叶浆上涨约130  美元/吨，幅度约25%，但由于公司主导产品白卡纸原料60%是自制化机浆，进口木浆仅占40%左右，因此整体仍受益于价格的上涨，吨净利水平持续提升。
        ■盈利能力持续改善：17  年公司综合毛利率24%，较16  年同比提升9.4pct，毛利率大幅提升主要受益白卡纸、文化纸、箱板纸等价格上涨；分产品来看，白卡纸产品毛利率25%，同比提升10.6pct；文化纸毛利率19%，同比提升4.3pct；箱板纸毛利率17.1%，同比提升6.3pct；石膏护面纸毛利率23.7%，同比提升4.8pct。报告期内，公司期间费用率10.5%，同比下降0.5pct，其中销售费用率、管理费用率同比提升均为0.3pct，管理费用率提升主要因停产期间设备折旧和人工成本计入管理费用所致；财务费用率同比下降1.1pct。另外，报告期内公司实现经营性现金流12.9  亿元，较16  年同比增加约4  亿元。营运方面，报告期公司存货周转天数74.9  天，同比增加3.4  天；应收账款周转天数35.1  天，同比减少4.5  天。
        ■白卡纸供需有望好于17  年：白卡纸广泛应用于食品饮料、卷烟、化妆品、药品、电子等包装，根据纸业联讯数据统计，国内白卡纸年需求约690  万吨，2011-2016  年CAGR  约9%，是各类纸种消费增速最高的品种；同时16  年我国净出口白卡纸约140  万吨。供给端，截止现在我国白卡纸行业总产能约为1020  万吨，其中晨鸣、Storaenso  新产能于16  年下半年投产，对17  年市场有一定影响。按照我们跟踪情况，18  年市场基本无白卡纸新增产能（博汇75  万吨预计18  年末投产，对全年基本无影响），所以今年白卡纸供需大概率好于17  年。另外，我们认为3  月份废纸进口新政的执行将导致废纸价格上涨，灰底白纸板价格将跟涨，进而将推动白卡纸价格上涨。目前，白卡纸价格约6600  元/吨，提价效应暂时弱于铜版纸、胶版纸等木浆系纸种，综合考虑行业供需、废纸新政、灰底白板替代效应等，我们认为后续白卡纸有较大的提价潜力。
        ■产能规划清晰，增长具持续性：公司目前拥有造纸产能约200  万吨，产品包括白卡纸、文化纸、石膏护面纸和箱板/瓦楞纸。前期公司公告建设75  万吨白卡纸产能，有望于18  年底/19  年初投产；另外，公司于17  年底发布定增预案，募集资金用于公司150  万吨高档包装纸项目（一期100  万吨），包括年产50  万吨高档牛皮箱板纸和50  万吨高强瓦楞纸项目。我们预计，未来1-2  年新增纸张产能将达225万吨，较当前产能翻倍以上，公司总产能也将达到425  万吨，预计将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商，清晰的产能规划奠定了公司未来业绩持续增长的基础。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司18-20  年净利润分别约9.5  亿元、15.8  亿元、18.9  亿元，同比增长11%、66.3%、19.6%，不考虑增发摊薄，公司18-20  年  EPS  0.71  元、1.18  元、1.41  元，我们维持“买入-A”评级，6  个月目标价7.1  元。
        ■风险提示：新产能投放不及预期、原材料价格波动。