招银国际-睿见教育-6068.HK-1H18预览：憧憬FY19提价及潜在并购-180404

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        预计1H18  收入及净利润未反应FY18  全年水平。我们预计FY18  收入同比增长24%至12  亿元，调整后净利润同比增长25%至3.1  亿。但考虑部分配套设施收入将于2H18  体现，我们预计1H18  收入及净利润或将低于2H18。此外，有关市场较为关注的税率问题，我们预计1H18  有效税率将下滑至~18%  （vs.  FY17  22%），全年有效税率仍有改善空间。目前广东省《民促法》细则尚未出台，且过渡期尚未确定，但我们认为K9  阶段登记为非营利性实体将有助于长期有效税率的改善。
        学校网络加速扩张，憧憬潜在并购。基于公司此前计划，广东云浮及四川广安两所学校将于2018  年开始招生，基于学生最大容量（7,000~8,000  人，不含高中），预计新校2018  年第一年招生人数达600~800  人。此外，潮州、江门项目预计将于2019  年开始运营，最大学生容量约7,500~8,000  人（包含小初高）。目前公司尚有广州、肇庆等多个新建项目储备，我们预计公司扩张进度或将快于此前"2+2+2"计划。此外，我们预计今年仍存在潜在并购项目（洽谈项目不仅仅局限于广东省），以补充此前2017  年扩张进程；其中并购项目资金将优先考虑银行贷款。故而，我们预计今年CAPEX  或高于此前公司指引5~6  亿元，且将出现净负债。
        看好FY19  提价空间。我们看好FY19  学费提价幅度，归因于东莞、惠州学校（3  所）将于今年提价（"两年一提"政策），且提升幅度或将超过10%。考虑提价主要针对新生，旧生学费"三年一变"，故而家长对学费提价敏感度较低。而东莞、惠州学校为收入主力，此次提价将对FY19/20  收入带来显著增长。其次，我们预计2018  年新开学校学费将介于潍坊及盘锦收费水平。学生内生增长层面，东莞市光正实验学校及惠州市光正实验学校学生容量及利用率均有较大扩张空间，其中两者利用率均介于75%~80%。
        维持「买入」评级，上调目标价至6.4  港元。我们认为公司在积极扩张之余，  将受益于《民促法》积极风向、大湾区政策利好，而潜在收购项目及提价或带来持续催化剂。考虑FY19  学费提价空间，我们上调FY19/20  调整后净利润2%/2%,  对应FY18-20  调整后净利润CAGR  为28%。同时考虑汇率变化，目标价从5.4  港元调高至6.4  港元，相当于的25.7x  FY19  PE。重申「买入」评级。