国海证券-北大荒-600598-年报点评：混改效果低于预期，关注农垦改革实施-180404

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        事件：
        北大荒发布2017  年年报：2017  年全年，公司实现营业收入29.92  亿元，同比减少3.31%；归母净利润7.80  亿元，同比增长6.11%。其中，四季度单季实现营业收入7.52  亿元，同比增长3.82%；归母净利润1889  万元，单季度实现由亏转盈。同时，公司公布2017  年年度分红预案，10派2.70  元（含税）。业绩基本符合市场预期。
        投资要点：
        结构升级提升亩均收益，玉米涨价推动租金上涨。2017  年，公司发包土地面积1042.18  万亩，与去年基本持平。得益于种植结构升级，推广有机作物（种植面积78.44  万亩）、绿色作物（种植面积536.39万亩），亩均收费达到245.84  元，较去年增加5.74  元/亩。租金上涨带动公司土地承包业务收入增长2.41%至25.62  亿元。近期玉米价格持续上涨，有望带动2018  年土地租金继续上涨。
        混改效果低于预期，期待后期扭亏为盈。此前几年，公司工业业务持续严重亏损，对公司造成较大拖累。目前浩良河化肥、龙垦麦芽、北大荒纸业均已引入战略投资者进行混合所有制改革。但2017  年由于尚处于混改磨合期，除了北大荒纸业扭亏为盈实现34  万元净利润外，浩良河化肥、龙垦麦芽分别增亏4884  万元、360  万元。不过，随着固定资产减值减少以及人员遣散完成，我们认为后期混改企业盈利将有望改善。
        农垦改革正式落地，关注公司效率提升。公司控股股东为北大荒农垦总公司，此前公司除了生产经营外，实际也行使了较多行政职能。2018  年3  月，黑龙江省农垦总局告别历史舞台，北大荒集团正式挂牌。这标志着农垦总局整体转制为国有独资公司，企业从以行政管理为主的体制向以资本为纽带的母子公司体制转变。公司拥有丰富的土地、人才、资金等资源，一旦理顺机制，公司整体运营效率有望明显提升。
        盈利预测和投资评级：公司是全国规模最大的种植业上市公司，共拥有土地面积1296  万亩、耕地面积1158  万亩。鉴于目前龙垦麦芽、浩良河化肥混改效果低于预期，我们下调公司2018-19  年盈利预测至8.52/9.34  亿元，2020  年首次盈利预测10.36  亿元；对应2018-20年EPS  分别为0.48/0.53/0.58  元，对应当前股价P/E  估值分别为24.2/22.1/19.9  倍。不过，考虑到黑龙江农垦改革已正式落地，公司经营效率有望明显提升，我们仍维持公司增持评级。
        风险提示：土地租金涨幅低于预期，农产品价格波动风险，公司混改效果低于预期。