信达证券-花园生物-300401-维生素D3价格上涨推动业绩增长，加速延伸下游产业链-180404

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        事件：
        公司发布2017  年年报。2017  年，公司实现营业收入4.20  亿元，同比增长27.58%，归属于上市公司股东净利润1.30  亿元，同比增长197.91%，扣非归母净利润1.23  亿元，同比增长219.51%，折合基本每股收益0.72  元/股，同比增长200.00%。公司拟向全体股东每10  股派发现金红利1.40  元（含税），转增15  股。
        其中，2017  年四季度实现营业收入1.10  亿元，同比增长3.44%，归属于上市公司股东净利润0.27  亿元，同比增长58.92%。公司预计一季度实现归母净利润1.46  亿元-1.52  亿元，同比增长610.90%-640.12%。
        点评：
        募投项目投产，公司业绩高速增长。公司业务围绕维生素D3  上下游布局，主营产品有维生素D3、25-羟基维生素D3、NF  级胆固醇等。2017  年，公司首发两个募投项目羊毛脂综合利用项目和25-羟基维生素D3  项目均顺利达产，并产销两旺；胆固醇满负荷生产，产量创历史新高；25-羟基维生素D3  原产量同比大幅增长，产品收率和品质也得到提升，VD3价格同比大幅提升，推动两大产品板块VD3  及衍生物和羊毛脂及衍生品营收分别同比增长40.79%和5.38%至2.91  亿元和1.27  亿元，毛利率分别提升25.12  ppt.和6.09  ppt.至68.60%和31.81%。汇兑损失导致公司财务费用大幅增长1362.3万元，期间费用率同比增长2.07pct  至21.36%，综合作用下，公司实现归母净利1.30  亿元，同比增长197.91%。
        维生素D3  价格暴涨，供需矛盾下价格有望维持高位。2017  年6-7  月，一月之内VD3  价格由69  元/千克涨至435  元/千克，涨幅达4.3  倍；年底，受印度最大VD3  工厂起火停产影响，价格进一步上涨至540  元/千克。目前VD3  价格回落至320  元/千克，但仍处近年来高位。我们认为，此前VD3  价格在底部徘徊时间较长，低价逼近生产厂家成本线，部分小产能逐渐出清，加之国家环保督察力度不断加大，行业竞争格局开始变化，有望形成良性循环。2017  年下半年，受VD3价格暴涨影响，下游观望情绪浓厚，去库存降低采购量，导致公司下半年VD3  销量大幅下滑，但随着近期下游库存的逐步消耗与VD3  价格的回落，需求有望再次提升。
        顺利实施非公开发行事项，加快布局维生素D3  下游产业链。2017  年，公司成功实施非公开发行股票事项，以40.91  元/股的价格发行股份10,315,326  股，募集资金4.22  亿元，扣除发行费用后将用于VD3  下游核心预混料项目、4000  吨/年环保杀鼠剂项目以及花园生物研发中心项目，进一步延伸产业链。其中，核心预混料项目建设周期18  个月，预计达产后年均收入4.26  亿，利润总额8627.37  万元；灭鼠剂项目建设周期12  个月，预计达产后年均收入1.88  亿元，利润总额7,031.42万元。  
        打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3生产企业，是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最多的生产厂商，上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，逐步介入化妆品原材料领域；下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，未来还将开发全活性维生素D3及类似物，进入医药保健品市场。相比于其他厂商，公司生产维生素D3的主要原材料NF级胆固醇实现自产，成本优势明显。  
        盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，同比增长62.62%、1.62%、2.62%，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，同比增长74.09%、20.19%和16.69%，以公司当前股本1.92亿股计算，2018-2020年EPS分别达到1.18元、1.42元和1.66元，对应2018年04月03日收盘价（48.83元/股）的动态PE分别为41倍、34倍和29倍，维持“增持”评级。  
        风险因素：业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3产品价格大幅波动。