中泰证券-固定收益专题研究报告：1季度流动性的改善源自哪里？2季度或将持续平稳！-180403

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        投资要点
        刚刚过去的2018年1季度，市场流动性经历了跨春节、CRA到期和季末的考验，紧张程度明显低于预期，成为了1季度债券收益率明显走低的核心因素，那么使得市场流动性超预期宽松的推手是什么？2季度资金面的平稳能否持续？本篇报告我们着重讨论以上两个问题。    
        从基础流动性上看，相比于去年4季度，今年1季度资金面的客观条件基本相同，而央行的主观投放规模明显下降，基础流动性的变化无法解释资金面在近2个季度的大幅差异，并非今年1季度资金面的主导因素。从我们测算的超额准备金率来看，1季度该指标围绕在1.4%-1.5%的水平波动，明显低于17年12月2.1%的官方公布超储率。    
        从资金需求来看，我们发现两个现象：一是今年1季度广义货币的需求有所放缓，二是今年1季度广义流动性的结构性调整引导流动性宽松。一方面，表外项目融资等方式的确正随着金融监管的深化而减弱，这部分需求的减弱会带来一部分债券配置需求，另一方面，存单发行价格放量下跌，发行资质提升，此外，增配存单的主体从广义基金转移到大型银行，机构杠杆3月或小幅抬升，但对未来资金面压力有限。    
        根据以上分析，季末流动性并未明显紧张的推手在于基础货币平稳下，表外融资需求的减弱和广义流动性结构间输送的渠道更加通畅，且影响基础流动性的长期因素--外汇占款流出压力显著放缓，这对减轻央行对冲操作压力，提升未来资金面的稳健性有所助益，资金面平稳具备可持续性。    
        那么，在维持资金面整体稳健的观点下，2季度流动性的风险点有3：一是4、5月份的缴税缴准和常规的季末资金紧张，但这些因素在1季度也曾发生，不足以导致资金面紧张；二是供给释放和非标监管下银行表内资金的分流压力。三是6月末同业存单的到期压力上升。    
        后两个风险点的确可能引发资金面波动，但我们认为不必过度担心。首先，虽然6月末的到期规模确实较大，但是由于存单发行资质的上移，到期资质也有明显优化，续发资质提升和存单发行刚需降低将有助于存单市场利率水平的稳定。    
        其次，对于银行表内资金的分流压力，的确会对资金面形成扰动，但是考虑到金融监管深化的趋势仍将继续，加之未来央行投放相机抉择的空间依然较大，4月公开市场到期量仅6175亿，显著低于17年的11215亿和16年的21560亿，且外汇占款等长期因素均在好转，我们认为基础流动性配合银行表内资金分流概率较高，加之银行从2月份开始有减少债券配置，增加持有存单和资金拆借，应对地方债的供给方面已经有所准备，资金面在2季度总体保持平稳的可能性较大。    
        因此，回到投资策略上，鉴于我们对2季度基本面和资金面均保持相对平稳的判断，我们认为债券收益率筑顶过程已经完成，但下行空间受制于基本面的平稳，需要等待目前诸多矛盾信号的统一。因此我们认为2季度债市利率修复式下行的方向仍将持续，只是幅度需要观察。在投资策略上，相比博取资本利得，我们更加建议票息策略，在保持较高信用资质的前提下，以拉长久期的方式提高超额利差的空间。同时，对于负债稳定且投资周期较长的机构，可在市场调整之际适时介入，布局长久期利率债。    
        风险提示事件：监管风险超预期，经济增长超预期，海外突发事件