国信证券-天坛生物-600161-2017年年报点评：表现稳健的千吨血制品国家队-180403

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        血制品营收、利润稳定增长
        公司17  年营收17.65  亿（-17.45%，追溯同口径调整），营收减少因疫苗业务剔除并表；归母净利润11.80  亿（+359%，追溯同口径调整），净利大幅增加因实现7.82  亿投资收益；扣非净利4.14  亿（+69.20%）。血制品业务方面，17  年营收15.14  亿（+13.22%，调整贵州中泰并表后，下同），净利润4.55  亿（+13.44%），营收利润均保持稳定增长。从批签发看，主要子公司成都蓉生白蛋白批量194  万瓶（+24.21%），静丙批量146  万瓶（+25.22%），在行业低迷的环境下仍实现20%以上的增长。
        完成两次重组，打造唯一血制品平台
        17  年5  月，公司完成第一次重组，剥离疫苗业务并置入贵州中泰80%股份；18  年1  月，公司完成第二次重组，以6.23  亿购入成都蓉生10%股权，且成都蓉生以换股方式收购三大血制。重组完成后，上市公司成为实控人中生集团旗下唯一血制品平台，持有子公司成都蓉生69.47%股权，符合预期。
        优化管理推进研发，利润率水平持续改善
        公司的毛利率、净利率水平一直低于行业平均水平，公司通过优化管理，提升产品收率，降低成本，提升毛利率至55.0%，估计吨浆净利73  万/吨。成都蓉生的VIII  因子已经报产，有望在18  年上市并提升吨浆净利至接近90  万/吨。重组后，贵州中泰、三大血制净利率较低，通过技术、管理输出有较大提升空间。
        采浆量维持增速，关注十三五计划
        公司17  年采浆超1400  吨（+19.83%），高于行业平均增幅。公司共有单采血浆站（含分站）55  家，其中在营浆站47  家，新获批浆站（含分站）8  家，浆站网络扩大至13  个省份。公司十三五计划给出2400  吨内生+600  吨外延的宏伟目标。考虑到行业近期普遍主动降低了采浆增速，我们适度下调采浆及投浆预期，保守估计可完成约2200  吨目标，即采浆量CAGR  16%的增长，2020  年上市公司权益浆量将超1500  吨。
        风险提示
        采浆量增长不及预期、行业安全性事件、血制品销售不及预期。
        千吨国家队现身，血制品业务稳定，维持“增持”评级
        重组后公司成为中生集团旗下唯一血制品平台，采浆量稳定增长且渠道优势明显，并且通过优化管理和推进研发可持续提升吨浆利润。持续提升的吨浆利润和采浆量保证未来业绩的增长。但是近期同业公司普遍压低采浆增长潜力，提高销售费用，因此我们基于保守性原则，适度下调采浆量和投浆量预期至2200  吨，仍高于行业采浆增速。预计18-20  年归母净利润5.11/6.59/7.93  亿，对应当前股价PE  为38.3/29.7/24.7X，维持“增持”评级。