华泰证券-信号与噪声系列之六十八：谨慎应对二季度小“滞胀”-180408

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        利率下行平台期，谨慎应对二季度小“滞胀”
        我们认为今年结构性行情最大驱动力来自利率水平的下行：第一阶段是由经济走缓资金需求减弱带来的被动性宽松，第二阶段是由于ROE  复苏周期结束，促使降融资成本政策推出带来的主动性宽松。我们认为当前处在第一阶段前期，短期利率有反复的情况，而资本开支下行后，二季度末流动性被动性宽松或将开启利率下行趋势。我们预计在二季度企业盈利下行预期逐渐加强背景下，伴随中美贸易摩擦升级，通胀水平仍然维持相对高位，或迎来单季度小“滞胀”局面。因此，我们对二季度市场保持相对谨慎。
        贸易摩擦升级至第三轮，农产品价格面临上行压力
        中美贸易摩擦升级至第三轮，我们预计农产品价格或将提升，抬升通胀水平。4  月4  日商务部公告，中国将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品等进口商品采取加征关税措施，涉及2017  年中国自美国进口金额约500  亿美元。随后6  日，美国总统特朗普通过白宫声明表示，正命令美国贸易代表办公室考虑对1000  亿美元中国商品加征关税。一旦相关政策落地，中美作为大豆市场主要供需方将驱动大豆价格上涨，影响我国CPI：（1）豆类和油脂价格提升；（2）豆粕等猪饲料价格提升，养殖成本上升会抬高猪价底部，缩短猪肉下跌周期，对国内通胀预期产生一定上行冲击。
        预计二季度经济平稳略下行，利率下行进入平台期
        我们认为伴随着PPI  的下行（1-2  月累计同比4%，去年同期7.3%），工业企业盈利增速已经开始走缓。根据资本开支对偿债支出的滞后性，我们判断今年一季度会出现企业资本开支的高点。企业对资金需求开始减弱，而M2  大致仍将在这个平台保持平稳，整体的供需结构与去年相比是相反的，因此利率水平将在被动式宽松下逐渐下行。而当前在盈利仍然未见明显下行，短期利率下行主要受外生性宽松影响。当前利率水平从年初高点下行20  个BP，我们预计利率难再下一平台，将进入平台期，在二季度出现反复，直待二季度末ROE  见高点从而确立利率趋势性下行估值重塑机会。
        博鳌论坛召开在即，有望提出改革开放新政
        博鳌亚洲论坛将于4  月8  日至11  日举行。4  月10  日，国家主席习近平将发表主旨演讲。此前，外交部长王毅曾表示，中国将会在博鳌论坛宣布新的改革和开放举措。今年是中国改革开放40  周年，也是贯彻落实十九大精神的开局之年。我们认为在这承前启后的时刻，新的改革开放的重要举措亟待提出和推进，其中有望包括中国计划建立的自由贸易港口等体现资本、投资、和市场准入新规则等方面更加开放的举措。我们预计随着论坛的召开，尤其在中美贸易战背景下，改革开放升级新政或将加快推出，市场对受益改革开放升级新政的新兴产业关注度将继续提升。
        短期谨慎布局低估值低弹性，长期把握估值重塑成长板块
        我们认为受二季度经济走平略下预期、利率水平反复和资管新规即将落地等影响，对二季度市场应保持谨慎。4  月市场迎来2017  年年报和2018  年一季报的集中披露期，盈利高景气主导市场短期走势。我们建议关注低估值、低弹性标的，包括提价较为顺畅的旅游/交运/医疗服务等行业。但年中利率趋势性下行估值重塑仍是主线，建议在二季度震荡中相机配置弹性较大的成长板块，如计算机（中国长城）/国防军工（内蒙一机）/传媒（完美世界）。主题投资方面，我们认为供给侧改革进入第二阶段，关注人工智能（景嘉微）、工业互联网（黄河旋风）等和海南改革开放新政（海峡股份）。
        风险提示：（1）资管新规即将落地，中美贸易摩擦升级抬升通胀水平；（2）年报一季报集中披露，谨慎对待个股业绩不达预期对股价的负面影响。