安信证券-山西焦化-600740-资产收购完成，10倍PE焦煤股-180403

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        ■事件：2018  年4  月2  日，公司发布公告称，公司已完成标的资产山西中煤华晋能源有限责任公司49%股权过户工商变更登记手续，同时以发行价格6.44  元/股发行6.66  亿股。
        点评
        ■资产过户完成，低估值收购中煤华晋股权尘埃落定：中煤华晋下属王家岭（600  万吨/年）、华宁矿（300  万吨/年）、韩咀矿（120  万吨/年）三座煤矿合计产能1020  万吨/年。据中煤能源2017  年年报，2017年中煤华晋创造归母净利润25.62  亿元,同比增长72.87%，则归属于山西焦化的投资收益为12.56  亿元，以收购价格48.92  亿元测算，仅3.89倍PE。
        ■公司原有焦化业务本身贡献盈利0.8~1.0  亿元：据公司公告，2017  年公司焦炭产量280  万吨，同比下降4.59%，销量为283  万吨，同比下降15.84%。而受益于焦炭价格回升，公司原有主业创造归母净利润0.8~1.0亿元，同比增长80.91%～126.14%。
        ■中煤华晋将继续贡献可观投资收益：据公告，中煤华晋下属三座煤矿2015~2017H  产量分别为995  万吨、938  万吨、490  万吨。2017  年产量按100%产能利用率测算，即2017  年产量为1020  万吨。测算吨煤净利润为251.17  元/吨，对应2017  年全年焦煤均价1555  元/吨。而我们认为受益于煤炭本身供应偏紧，价格中枢将继续抬升，我们预计2018年京唐港主焦煤均价为1700  元/吨，秦皇岛港动力煤价格为680  元/吨，即中枢价较2017  年分别抬升145  元/吨、40  元/吨。而产地售价涨幅往往低于港口，因此假设公司连焦煤精煤与动力煤均价分别上涨100  元/吨与20  元/吨。假设保持1020  万吨原煤产量，精煤洗出率50%，仅考虑焦煤均价上涨100  元/吨，动力煤均价上涨20  元/吨，理论上2018年中煤华晋可创造净利润29.71  亿元，以49%权益测算，可贡献投资收益14.56  亿元。根据模型推演，山西焦化2018  年净利润16.37  亿元，测EPS  为1.14  元/股，对应9.7  倍PE，处于行业偏低水平，具备低估值优势。
        ■投资建议：预计2017-2019  年公司归母净利为0.85/16.37/18.65  亿元，对应EPS  分别为0.11/1.14/1.30  元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，收购获批，且公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，  6个月目标价13.68  元，对应12xPE。
        ■风险提示：焦炭价格大幅下跌，焦煤价格上涨不及预期，市场对投资收益的认可低于预期。