光大证券-七匹狼-002029-主业弱复苏、针纺﹢电商继续增长，共促业绩提速-180405

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        ◆收入、净利润双位数增长，下半年收入增速提升
        公司发布2017  年年报，实现营业收入30.85  亿元、同比增16.87%；扣非归母净利润1.75  亿元、同比增30.11%；归母净利润3.17  亿元、同比增18.48%；EPS0.42  元符合我们预期，拟10  派1  元（含税）。扣非归母净利润增幅高于收入和归母净利润，主要为部分政府补助按照新会计准则重分类至其他收益科目，致使非经常性损益同比减少。
        公司收入在2012  年及之前呈现高速增长，2013~2014  年收入下滑，2015~2016  年收入增幅分别为3.99%、6.16%，2017  年收入增速回升到16.87%，主要受益于公司2014  年开始拓展的针纺品类及电商渠道增长较快、持续拉动收入增长，同时品牌男装业务17  年以来呈现弱复苏态势，其收入下滑态势逐步收窄。主业品牌男装的逐步恢复和新业务持续高增长共同贡献收入端好转。
        分季度看，17  年下半年针纺和电商业务继续发力，男装主业继续好转，促下半年收入增幅提升。17Q1~Q4  单季度收入分别同比增13.89%、9.08%、19.69%、21.21%，归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%。
        ◆针纺和电商继续表现突出，男装线下好转、Q4  以来趋势加强
        分业务来看，服装主业实现收入29.98  亿元、同比增17.40%，信息技术业务收入842  万元、同比降43.33%。服装业务拆分来看，针纺业务（以报表中“其他类”近似）实现收入11.21  亿元，同比增37.84%，占收入比重36.34%（16  年为37.84%），推算品牌男装业务收入同比增4%左右。
        分渠道来看，线上渠道（含品牌男装、针纺等品类）17  年实现收入约13亿元、占比约43%（16  年为约34%）、同比增速超过30%，线下业务推算略有增长；线下拆分来看，针纺品类预计收入增长个位数，品牌男装业务整体收入预计持平或略增（其中直营增长、加盟预计仍略有下滑），其中直营同店17  全年预计个位数增长、17Q4  增速提升到10%左右，外延基本持平（17  年末总渠道预计在2000  家左右，与16  年末基本持平）。
        ◆毛利率、费用率双降，存货总额、计提、周转均现好转
        毛利率：17  年毛利率同比下降3.27PCT  至40.66%，主要为毛利率较低的针纺品类及电商渠道销售较快、占比提升从而拉低总体毛利率。分拆来看，服装、信息技术两块业务毛利率分别为41.66%（-3.32PCT）、50.42%（  -3.15PCT）  。服装业务中，  针纺和男装业务毛利率分别为29.21%（-2.33PCT）、49.10%（-1.92PCT）（男装业务毛利率为估算）。
        17Q1~Q4  单季度毛利率分别为34.18%  （  -2.97PCT  ）  、39.67%（-2.73PCT）、41.62%（-1.16PCT）、45.49%（-5.78PCT）。
        费用率：17  年公司期间费用率同比下降3.54PCT  至21.54%。其中销售费用率同比降2.79PCT  至14.90%，销售费用总额同比降1.55%显示公司控费效果良好；管理费用率同比降0.54PCT  至8.13%；财务费用率同比降0.22PCT至-1.49%。
        其他财务指标：  
        1）存货总额与跌价准备双降、计提比例下降；周转率呈现回升。17  年末存货较年初下降4.18%至8.62  亿元，存货/收入为27.94%、相比于上年的34.07%有所下降。存货周转率为2.08，较16  年的1.70  有所提升。计提方面，17  年末存货跌价准备近四年来首现下降，当年存货转回/转销金额3.05  亿元、新计提2.90  亿元，因此存货跌价准备17  年末为5.01  亿元、较16  年末5.12  亿元呈现下降。计提比例来看，17  年末存货计提比例（存货跌价准备/存货原值）为36.77%，较16  年末的36.29%持平略升；新计提金额/营业收入比例为9.41%、较16  年10.59%出现下降。
        2）应收账款增加较多系业务规模扩大所致，周转率上升、呈现良性变化。17  年末应收账款较年初增长68.23%至2.89  亿元，总额上升较大主要为针纺及电商业务收入增长、客户多使用信用额度提货导致未结算货款增加；应收账款周转率为13.39，较16  年的12.22  提速。  
        3）17  年资产减值损失同比增7.30%至2.97  亿元，主要为公司继续计提存货跌价准备以及本年可供出售金融资产投资损失导致。分拆来看，存货跌价损失17  年为2.90  亿元，坏账损失为-3679  万元；另外，公司针对上海梦之队国际贸易有限公司的投资计提了减值准备4378  万元。  
        4）投资收益同比微降1.85%至1.05  亿元。
        5）  营业外收入同比降77.78%至1348  万元，主要为政府补助科目中2949  万元重分类至"其他收益"科目。
        6）经营活动净现金流同比增10.41%至6.51  亿元。  
        7）所得税费用同比降32.83%至5474  万元，主要为享受所得税优惠政策地区的业务实现的利润较多，另外西藏地区2017~2018  年税率调整致所得税暂时性差异采用15%的未来适用税率计算递延所得税，因此总体所得税费用减少。  
        ◆男装主业继续优化呈现弱复苏，收购KL品牌并表短期贡献有限
        公司主业中高端男装业务在2013  年~2014  年收入呈现下滑，2017  年呈现弱复苏，体现在：1）收入和经营层面，品牌男装线下业务收入降幅逐步收窄、2017  年基本持平、现企稳态势，其中直营同店2017  年增幅提升至个位数、Q4  提升至双位数，加盟收入端目前仍略有下滑、但降幅也呈现收窄状态。2）渠道数量方面调整到位，2017  年目前店铺数在2000  家左右，较2012  年高峰期超过4000  家基本收缩到位，低效渠道基本被洗出，未来预计店铺数量下降空间有限、以店铺结构优化为主。  
        从具体经营来看，公司主要调整措施包括：1）品牌端强化影响力和DNA，  新推出Wolf  Totem  品牌（定位略高于主品牌七匹狼，调性上强调狼文化DNA）在上海开设第一家店；2）产品端兼顾艺术和技术能力，加强企划商品能力，持续优化供应链体系和供应商结构；3）渠道端继续加大精细化运营、提高整体运营效率，在加盟渠道强化优秀加盟商资源整合、尝试推动公司与加盟商合作经营，另外协助发展停滞的加盟商制定有针对性的改造方针；再者，加强购物中心渠道的开拓、将其作为未来重点布局的渠道之一，  与万达、宝龙、保利等多家购物中心建立战略合作关系；公司目前商场和购物中心渠道数量占比在40%左右，未来仍有提升空间。4）内部裂变的事业部如团体定制、Wolf  Totem  品牌等有所突破。5）组织管理上，推进数字化改革、合伙人制度，让后台部门为业务发展赋能。  
        另外，公司在2017  年以2.403  亿元投资国际轻奢服装品牌Karl  Lagerfeld，其80.1%股权于2017  年12  月31  日并表。KL  品牌目前仍小幅亏损（根据公告2016  年亏损359  万美元、约2000  多万元人民币，估计2017  年仍为亏损状态）、对公司业绩略有影响，公司将加强投后管理、提高其国内门店经营效率，发展品牌授权计划，力图在销售规模和利润上获得良好增长  ,同时借鉴具有国际奢侈品运营经历团队的经验，对于七匹狼公司运营能力、管理经营效率提升等方面实现带动，有利于推进其零售模式转型。  
        ◆主业现好转，估值低+现金充裕提供较好安全边际
        我们认为：1）目前公司各项业务均呈现向好，主业呈弱复苏、未来调整显效有望进一步促业绩增长，针纺、电商等业务良性发展、增长可持续。多项经营指标向好，存货、应收账款周转提速，经营质量和效率提升。2）  从行业格局层面，消费者需求变化加快、渠道更迭、经营成本上升等提高了企业内生成长要求，有利于公司这种经营扎实、已形成一定影响力的品牌继续深耕并胜出。3）公司自设Wolf  Totem  品牌、投资KL  品牌提高品牌调性和档次，顺应消费趋势、有利于培育新增长点。短期业绩影响上，KL  品牌目前仍呈亏损、18  年开始并表，  Wolf  Totem  品牌等新业务仍处于初创期。4）公司现金充裕，17  年末货币资金13.79  亿元+理财产品29.11  亿元，预计未来将继续围绕时尚行业挖掘投资机会、寻找优质投资标的。  
        考虑到公司品牌男装主业弱复苏、针纺和电商业务持续增长，预计收入端仍将有较好增长，同时考虑KL  品牌目前仍呈亏损，以及新业务（Wolf  Totem  品牌等）仍处于初创期，略上调公司2018~2019  年EPS、新增2020  年EPS，预计18~20  年EPS  为0.48/0.56/0.65  元，对应18  年PE  为19  倍、PB  为1.17  倍，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：并购整合不当，终端消费疲软。