安信证券-中工国际-002051-营收及毛利率大幅提高，汇兑损失影响利润增速-180404

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，2017  年实现营业收入109.09  亿元，比上年同期增加35.24%；实现归属于上市公司股东的净利润14.84  亿元，比上年同期增加15.98%，扣非后同比增加15.25%。实现EPS  1.33元，拟每10  股派红3.5  元（含税）。
        ■营业收入大幅增长，工程承包及贸易业务双双实现较高增速：公司2017  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速35.24%、15.98%，营收实现了大幅增长，收入及净利润规模均达到公司上市以来的新高。期内非经常性收益合计0.06  亿元，较2016  年0.13亿元同比有所减少。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速15.39%、40.74%、20.28%、52.20%；Q1-Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速21.36%、18.46%、20.27%、11.08%，Q4  归母净利润同比增速较营收增速差异较大或为确认期内汇兑损失及资产减值损失所致。从业务结构来看，公司各业务分别实现营收及增速：工程承包和成套设备96.12  亿元（同比+28.37%）、国内外贸易12.43  亿元（同比+155.57%）、其他业务0.54  亿元（同比-42.07%），两项主业工程承包和成套设备、国内外贸易收入均实现了较高增速，驱动营收大幅提升：工程承包增长主要为在执项目进入执行高峰期且进展顺利；贸易增长主要为公司围绕工程承包主业开展农产品贸易取得显著成效。从市场结构来看，境外业务实现营收103.48  亿元（同比+40.69%），占比94.87%（同比+3.68  个pct）；境内业务实现营收5.60  亿元（同比-21.19%），占比5.13%（同比-3.68  个pct），期内境外收入录得大幅增长。
        ■工程承包推动毛利率大幅提升，汇兑损失影响财务费用显著增加：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到26.15%，较2016  年大幅增加了4.38  个pct。分业务看，各主业毛利率分别为：工程承包和成套设备28.76%（同比+7.05  个pct）、国内外贸易2.87%（同比-5.67  个pct），工程承包和成套设备毛利率大幅提升，推动了公司整体毛利率提升，我们判断或为公司高毛利的在施项目履约顺利、且公司营业成本中占比较高的施工成本占比下降影响。我们计算工程承包和成套设备、国内外贸易毛利贡献分别为96.90%（同比+4.37  个pct）、1.25%（同比-1.12个pct），工程承包作为主要利润来源持续加强。分市场看，境外业务毛利率为26.31%（同比+4.76  个pct），毛利贡献占比95.44%；境内业务毛利率为23.21%（同比-0.88  个pct），毛利贡献占比4.56%，境外业务毛利率及贡献均有所提升。期间费用方面，2017  公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为3.38%（同比-0.67  个pct）、3.02%（同比-0.79个pct）、4.09%（同比+8.42  个pct），其中财务费用增加较多主要为期内人民币升值导致汇兑损失较大（同比+7.48  亿元）所致。资产减值方面，期内公司资产减值损失为1.83  亿元，较去年增加1.75  亿元，主要为可供出售金融资产减值损失增加所致。净利率及ROE  方面，期内销售净利润率为12.48%，较2016  年降低了2.79  个pct，我们判断主要为营收较净利润增速更高所致；ROE（加权）为19.24%，较2016  年同期降低了0.31  个pct。存货方面，期末存货为29.04  亿元，较年初增加8.40亿元，其中已完工未结算余额11.09  亿元（同比增加3.67  亿元），贸易库存商品余额4.15  亿元（同比增加3.25  亿元）。
        ■经营性现金净流出及应收账款余额有所增加，资产负债率持续降低：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-24.89  亿元，同比净流出增加16.93  亿元（-212.74%），收现比及付现比分别为0.68、0.85，经营性现金净流出增加主要为报告期内在执行项目进入高峰期支付工程款较多、部分工程进度款尚未收回所致。期末货币资金余额为48.10  亿元，同比减少40.15%（-32.27  亿元），主要为经营性现金流出增加及筹资性现金流入减少影响。资本结构方面，期末公司资产负债率为53.33%，较2016  年期末降低了6.08  个pct，较2015年期末降低了14.23  个pct；剔除预收账款后负债率为44.84%，同比降低了3.17  个pct。我们计算期末公司有息负债总额为4.75  亿元，仅相当于公司货币资金余额的9.88%。当前公司负债水平在行业内处较低位置，资本结构符合各项业务开展状态且有较大优势。应收账款方面，期末公司应收账款为59.79  亿元，同比增加18.6  亿元（+45.14%），主要为报告期工程承包收入增长导致应收账款同向增长。期内应收账款周转率为2.16，较2016  年1.89  上升14.29  %。
        ■境内外新签合同保持稳健增长，重大在执行工程项目推进顺利：新签合同方面，2017  年公司海外业务实现新签合同额22.55  亿美元（同比+14.06%），国内业务新签合同额为13.95  亿元（同比+31.23%），其中海外新签芬兰Boreal  Bioref  生物炼化厂项目商务合同（8  亿欧元）、摩洛哥轮胎厂项目商务合同（2.5  亿美元）、肯尼亚伊西奥洛至加里萨输变电项目商务合同（1.3  亿美元）、津巴布韦O/T  400kV  输变电项目商务合同（1.5  亿美元）等重大项目合同。公司期内实现生效合同额9.98  亿美元，较2016  年生效合同额增加0.52  亿美元。年报数据显示截至报告期末，公司海外业务在手合同余额85.15  亿美元，较2016  年期末增加1.94  亿美元。在执行合同方面，报告期内公司重点在执行工程承包类项目38  个，合同金额累计为60.38  亿美元。其中重大在执行项目3  个：埃塞俄比亚瓦尔凯特糖厂项目（已完成大部分施工图纸的设计工作，采购工作基本完成，土建安装完成过半）；白俄罗斯纸浆厂项目（自产浆已顺利产出合格浆板并开始连续生产）；乌兹别克斯坦PVC生产综合体建设项目（采购工作有序开展，现场施工进度正常）。
        ■投资建议：我们预测公司2018  年-2020  年的收入增速预测分别为9.3%、10.4%、11.3%，净利润增速分别为16.8%、17.1%、18.5%，实现EPS  分别为1.56、1.82、2.16  元。维持公司买入-A  投资评级，6  个月目标价为21.0  元，相当于2018  年13.5  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。