中泰证券-基本金属及贵金属行业周报：贸易摩擦避险情绪下，黄金怎么看？-180408

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        投资要点
        贸易摩擦避险情绪下，黄金怎么看？
        1）  以史为鉴，避险情绪影响短期金价表现，但中长期走势仍由美国真实收益率决定。2012  年金价见顶至今，总计出现5次相对明显的上行，其中，由避险情绪催化而引起的为4  次，以2013  年的叙利亚军事危机和2014  年乌克兰军事危机为例，分别催化金价上涨17%和18%，持续时间为2-3  个月。2013-2016  年期间，虽风险事件频发，但金价中枢反而系统性下移，也即短期反弹未改长期趋势。由此可见，风险事件对于金价短期表现具有催化作用，具体幅度和持续性视事件而定，真正影响金价趋势的核心因素仍是美国真实收益率。
        2）  回到本次贸易摩擦，国内避险情绪发酵，海外表现如何？海外巴克里黄金周内涨幅仅为0.6%，港股招金矿业涨幅也仅为0.16％，而国内黄金板块上涨4.49%，且以二线小市值黄金股领涨明显；再看商品市场，黄金价格亦未出现明显涨幅，周内，COMEX  黄金价格上涨0.04%至1325  美元/盎司。从国内外二级市场以及商品市场和二级市场之间的不同步性，我们不难看出，对于贸易摩擦下的避险行为看法并不统一，海外市场相对冷静，这与冷静的美国10  年期国债真实收益率相对应（周内未出现明显变化0.68→0.70）。
        3）  不同情境下的金价演绎路径：从近期中美官方的频繁表态来看，中美贸易摩擦有升级化、扩大化的势头，但从表态到贸易政策建议再到政策最终落地仍需时日，贸易战到底能不能“打响”，仍存很大不确定性。我们分情景做如下探讨：
        情景1：贸易摩擦失控，金价上涨或将超预期。若全球一体化格局被打破，贸易摩擦最终升级为“贸易战”，以关注度较高的农产品为例，影响主要有两方面：一是利多中国农产品价格（短缺），推升国内通胀；二是利空美国农产品价格（过剩产量无有效承接），从而加大美国通缩压力，对经济产生负面影响，进而影响美国加息节奏，甚至造成加息进程停滞，当下，金价表现对加息幅度以及次数最为敏感，或将催化金价超预期上涨。
        情景2：贸易摩擦可控，金价暂不具备持续上涨动能。加息周期下，名义利率仍将上行，而目前通胀仍定义为温和通胀，美国国债真实收益率仍将延续高位运行，进而对金价持续向上形成压制，具体幅度视通胀水平而定。
        4）  综上，我们倾向于将“贸易摩擦可控”作为基准假设，后续需密切跟踪贸易摩擦演进状况。最后，落实到二级市场，考虑到当前贸易摩擦双方正处于剑拔弩张角力期的实际情况，我们认为黄金股仍具有主题投资价值。
        铝：SMM  统计数据显示，2018  年4  月4  日国内电解铝社会库存223.1  万吨，较前周下降1.2  万吨；LME  库存4  月5  日为126.5  万吨，较前周下降2.1  万吨，周内去库幅度较前周稍有放缓，主要原因是电解铝价格反弹（13649→13980  元/吨）。我们认为，价格走势会影响去库力度，但随着消费旺季来临，去库力度仍将进一步加大。短期看，小长假期间铝锭继续入库，库存或将震荡，但中长期看，库存进入下行通道的趋势不会改变。
        铜：精矿市场持稳运行，供应偏紧预期续存，截至本周三，进口干矿现货TC  报70-77  美元/吨区间，较前周基本无变化。此外，周内期铜反弹，带动精废价差明显上修，重回800  元/吨一线，进而导致电铜杆和废铜杆价差逐渐拉开，使得废铜制杆企业订单较此前有所好转，持货商惜售情绪亦有所修复，现货市场整体成交较前周回暖。
        宏观“三因素”总结：中国经济依然具有较强韧性，但在基建以及房地产投资增速趋缓的背景下，经济后续演进路径仍需数据进一步验证。1）中国，3  月份PMI  数据环比大幅上升，主要与季节性因素有关。2）美国，3  月ISM  制造业指数不及预期，复苏仍在延续，但是否会出现势头减缓的趋势，仍需验证。3）欧洲，欧元区无超预期表现，后续经济走势尚需观察。
        投资建议：我们认为，兼具“新供给周期+常规需求”典型特征的铝、铜、锡值得持续重点关注。
        1）  铝：消费回暖势头延续，旺季来临逐步得到确认，下游表现值得期待；供给端虽有投产，但放量仍需时日，单季度缺口将逐步显现；库存接连下降，下行趋势确立，加速去化即将来临。我们重申，“预期低+行业底”下，电解铝或是预期差最大的品种，左侧配置窗口已然开启！核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。
        2）  铜：全球铜精矿供应偏紧，叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依旧是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的：紫金矿业等。
        3）  锡：缅甸精矿扰动增大，供给收紧预期增强，下游消费稳中有增，供需格局或将持续优化。核心标的：锡业股份。
        风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。