华泰证券-东方时尚-603377-17年低于预期，异地项目稳步推进-180408

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        驾考新规影响、异地驾校增亏，2017  年利润小幅下降
        公司发布2017  年年报：17  年实现营收11.73  亿元，同比增长1.53%；归母净利润2.35  亿元，同比下降4.47%；扣非后归母净利润2.15  亿元，同比下降7.11%。公司业绩低于我们此前预期，业绩下滑主要原因为：1）17年驾考新规下学员自主网上约车影响公司收入和成本确认进度；2）云南、石家庄子公司分别增亏1271  万元、710  万元；3）由于考场停运改造导致收入低于预期，17  年收购的荆州子公司形成商誉减值1593  万元。
        毛利率逐步提升，18  年异地驾校有望加速实现扭亏
        17  年公司毛利率提升1.29pct  到达54%，其中北京/石家庄/云南毛利率分别变化1.14/14.48/-6.81  pct。北京校区实现营收9.6  亿元/-3.26%，主要由于17  年学员自主网上约车导致考试与学车进度不同步，影响当期收入与成本确认；云南驾校净利润-3079  万元/同比增亏1271  万元，主要由于云南市场价格战以及驾校周边道路施工影响招生与运营；石家庄驾校净利润-6177  万元/同比增亏710  万元，主要由于校区工程完成转入摊销阶段带来成本费用负担增加。我们认为18  年各异地驾校将进入稳定运营阶段，招生扩大带来规模效应逐步显现，有望加速扭亏为盈，提升公司整体盈利能力。
        “自建+并购”扩张模式稳步推进，产业链纵横布局拓展新盈利点
        公司正从过去自建为主的扩张转型为“自建+并购”并重，根据调研信息，公司将在500-1000  万人口规模的城市考虑采用股权收购当地驾校龙头的方式实现扩张。目前公司已经在全国十余个省市展开驾校布局，新校区最快18  年可实现招生。通过吸取早期异地扩张经验，公司预计新驾校招生开始后两年内有望实现盈亏平衡。此外，17  年底公司设立产业并购投资基金，未来有望通过并购航空培训优质资源，横向拓展驾驶培训业务空间；同时借助驾培行业经验优势积极向汽车消费综合服务等产业链下游纵向延伸，为公司培育新的利润增长点。
        异地扩张稳步推进，未来外延加速成长可期，维持“增持”
        公司作为国内驾校行业龙头，北京市场运行良好，市占率持续提升，外埠校区仍处于盈利爬坡期，规模效应下业绩有望实现扭亏为盈。受驾考新规实施、异地驾校招生不达预期等因素影响，17  年业绩低于预期，我们下调盈利预测，18-19  年EPS  分别为0.69/0.90  元（前值0.78/0.96  元），对应PE  54.36/41.90  倍。参考公司上市以来历史平均PE  60.99  倍，公司作为A股唯一驾校上市公司，兼具成长性和稀缺性，给予18  年目标PE  58-60  倍，上调目标价至40.02-41.40  元，维持“增持”评级。
        风险提示：报名学员不达预期；外延拓展不达预期；政策变化风险。