东吴证券-涪陵电力-600452-节能业务翻倍增长，在手订单充沛-180408

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        投资要点
        公司发布2017年年报，报告期内公司实现营业收入20.6亿元，同比增长23.73%；实现归属母公司净利润2.26亿元，同比增长34.82%。对应EPS为1.42元。其中第4季度，实现营业收入5.15亿元，同比下降3.64%，环比下降8.54%；实现归属母公司净利润0.47亿元，同比增长21.71%，环比下降33.07%。4季度对应EPS为0.29元。节能业务高增长一方面是由于公司16年4月注入节能资产，同比基数缺少16年一季度的数据，另一方面公司16年新增订单保障了17年营收绝对值增加了4.2个亿。通过统计在建工程，目前在手订单合同额估算是47亿元，基本锁定了19年的业绩。我们预计18年同样会有4个亿的营收增量，保持原有20%以上的净利率，节能业务的净利润在2.4亿左右，公司整体净利润在3亿。
        国企改革电力设备行业中弹性最大标的，国家电网内部定位空间广阔。1）资产注入方面，公司目前已经定位成国网的节能平台，已经承诺在五年内以资产注入的方式解决国网节能平台和省公司节能平台的统一问题，同时国网节能公司体内还有很多的清洁发电资源，整个节能公司的资产证券化率不到20%。2）电力体制改革方面，我们认为国网参与配电公司的混合所有制改革的平台，大概率是这些装备制造公司，南瑞、许继、涪陵这些装备制造公司首先不是电网公司、其次是上市公司，本来就是属于社会资本的一部分，他们最有可能去各地参与配售电的改革，涪陵电力本来就是一个地方电网配售一体化的公司，更适合作为售电平台公司或者综合能源服务商。
        公司2017年期间费用同比增长65.72%至1.24亿元，期间费用率上升1.52个百分点至6.02%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升32.94%、上升21.53%、上升3844.27%至0.01亿元、0.89亿元、0.34亿元；费用率分别上升0、下降0.08、上升1.6个百分点至0.05%、4.32%、1.65%。
        2017  年经营活动现金流量净流入6.97  亿元，同比增长102.54%；销售商品取得现金21.64  亿元，同比增长17.50%。期末预收款项0.85  亿元，同比下降48.38%。公司售电业务和节能业务的资金预收模式导致应收账款和存货非常低，期末应收账款0.01亿元，较期初下降0.04亿元，应收账款周转天数下降0.16天至0.49天。期末存货0.01亿元，较期初持平；存货周转天数下降0.08天至0.12天。
        盈利预测与投资评级：我们认为17年在手订单充足，18年大概率会持续有新项目持续落地，为未来2-3年的业绩提供成长性。经过前期调整，目前估值已经进入16年初国网节能资产注入以来的历史低位，17和18年的成长具有确定性，2018-2020年归母净利润为3.01/4.03/5.04亿元，同比增长33%/34%/25%，给予2018年25倍PE，目标市值75亿，维持买入评级。
        风险提示：电网节能投资不达预期；涪陵地区用电量大幅下滑；电力体制改革推进不及预期。