西南证券-国星光电-002449-垂直一体化战略突破，小间距封装高速增长-180408

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        投资要点
        国产转移和集中度提升趋势确立，高端龙头高度受益。LED  封全球的增长趋势已有所放缓，但国内的市场规模增速远高于海外。中国LED  封装市场规模从2011  年的285  亿元，增长到2017  年963  亿元，年均复合增速达22.5%。近些年，中国封装企业成长最快，国产化率不断提高，海外市场尤其是日韩台地区的占比逐渐转移向大陆地区。除产业向国内转移外，国内封装行业也在走向集中度不断提升的趋势。封装格局的集中度越来越高，强者恒强，公司作为国内高端封装龙头，受益国产转移和集中度提升趋势确定。
        小间距行业持续景气，封装龙头空间可观。小间距LED  市场正在爆发，未来三年行业复合增速将达到50%以上。公司小间距1010、0808  器件已大规模量产，0606  计划2018  年量产，利亚德、洲明科技等下游客户经历过2016  年2/3  季度的全面缺货，开始重视核心供应商的培养，中上游芯片及封装厂行业地位提升。在小间距LED  显示屏成本结构中，封装灯珠占到总成本的70%，且随着未来间距进一步缩小，成本占比还将继续提升。公司2016  年底产能1000KK/月，17年年初公告2  亿扩产，2017  年产能翻倍到年底2000kk/月，现在已成为全球小间距LED  封装龙头。18  年将继续扩产30%以上，未来还有很大扩张空间。
        积极投入芯片扩产，布局上下游一体化。LED  芯片行业高度景气，国星光电于2011  年成立国星半导体研发和生产外延片和芯片，主要业务是白光和RGB  芯片，15  年收购亚威朗科技，主供蓝绿外延片，公司17  年一季度芯片业务已扭亏为盈。未来公司将进一步提升芯片核心制造技术，增强芯片的技术能力及规模，不断提高盈利能力。同时，芯片业务的发展将对公司封装业务的配合也能够产生更好控制成本和发挥协同效应。
        高端细分多点开花，助力国星产品升级。公司除了在传统封装和芯片不断深耕外，还布局多种高端细分领域产品，如硅衬底芯片、COB  封装、紫外杀菌LED、Vcsel  灯珠等高价值高毛利产品。随着公司持续研发生产投入，高端产品占比将逐渐提高，推动持续产品结构升级，将助力公司毛利净利率水平稳中有升。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.04  元、1.38  元、1.81元，给予公司2018  年22  倍估值，对应目标价22.88  元，给予“买入”评级。
        风险提示：小间距增速或放缓；价格波动风险；产能扩张或不及预期。