华创证券-越秀金控-000987-产融结合，厚积薄发，打造大湾区地方金融平台第一股-180404

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        独到见解：
        公司倾力打造“百货+金融”的双主业平台，有效平滑业绩波动。未来，百货业务将承担业绩稳定器的作用，金融业务塑造业绩增长空间。广州证券2017年业绩在多重压力下触底，今年有望通过结构转型实现均衡的业务布局，从而带动业绩回升。越秀租赁在增资的助力下，将依靠资本实力进入第二竞争梯队。广州资产经营状况超出市场预期，首年即实现盈利。采取分部估值的方法，公司市值仍有较大的提升空间。
        投资要点
        1.转型升级，双轮驱动
        2016年开启重组转型之后，“百货+金融”双平台的优势开始显现，2017年营业总收入53.26亿元，非百货业收入占总收入的比重达到51%，其中证券业务收入占21%。双主业互为支撑下，公司2016-2017总营业收入分别增长104.73%（重组因素为主）和6.86%。
        2.证券业核心凸显，多主业相得益彰
        （1）2017年监管收紧以及利率环境变化导致债券市场发行总量同比下降15.13%（2017年债券市场年报），对广证业务形成拖累。但经过持续的框架调整，公司的业务结构正在逐步得到优化，  2018年，公司将在保持固收类业务优势的基础上，继续补足股权类业务短板。此外，广证有望依托成熟的本地核心客户群，加速向资本中介、资本投资型的综合金融服务商转型，延续资管与信用业务高速发展的趋势。
        2）国内融资租赁行业渗透率与发达国家相比仍然较低，经济转型将带动租赁服务的需求持续增加。越秀租赁融资端通过“集团授信”和“内保外贷”享受较低融资成本的便利，投资端坚持以“1+4+X”为布局核心，同时从越秀集团获取优质投资项目，有望持续贡献稳定的业绩。在股东方30亿元的增资助力下，越秀租赁有望打破限制发展的瓶颈，向行业第二梯队挺进。
        3）根据广州市十三五规划，至2020年金融业增加值占广州GDP的比重将提升至12%，预计未来四年广州市金融业增加值年均增速将达到15.48%。公司作为广州市国资委旗下的地方金融控股平台，有望乘借政策面的东风实现行业地位的提升。
        3.发起设立广州资管，共享地方AMC盛宴
        1）天时：2016年10月财政部和银监会新政放宽了地方AMC的数量、处置方式和资金实力的限制，由此开创了地方AMC的发展机遇；广东省银监局配套措施及时跟进，彰显监管当局的支持态度。2）地利：广东省不良资产规模抬头，体现为商业银行不良贷款增多、非银金融机构风险项目增多和非金融企业潜在坏账增多，地方AMC拓展空间广阔。3）人和：越秀集团资源丰厚，内部协同经验丰富，广州资管参股股东同样背景雄厚，二者的不良资产供给将成为广州资管源源不断的发展引擎。
        4.投资建议：
        采取分部估值方法，谨慎保守的估值口径下，公司整体潜在市值约为375.10亿元。考虑定增后股本为22.80亿股，对应股价16.45元/股，比对当前市值有较大的提升空间。考虑公司证券业务有望触底回升、租赁实力平稳递进、不良资产业务进展迅猛，其余业务板块经营较为稳健，未来业绩增长有望提速，我们预计公司2018/2019年EPS为0.37/0.44元/股（以最新股本计算），对应P/E分别为29.6/24.8倍，对应P/B分别为1.8/1.7倍，目前仍处于较低水平，维持“推荐”评级。考虑到公司各子板块分部估值有低估，结构转型及子公司资本金到位将逐步推动业绩回升来化解估值，我们给予目标区间15至16.5元。
        5.风险提示：
        全球资本市场波动加剧；金控监管持续趋严；利率大幅波动；公司转型效果不及预期；非公开发行进程不及预期。