工银亚洲-協鑫新能源控股有限公司-3918.HK-证券业务部每周证券评论-180326

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        公司簡介
        協鑫新能源控股有限公司(以下稱”協鑫新能源”或”集團”)，集團在1992年3月25日於香港交易所主板上市，保利協鑫能源控股有限公司(03800.HK)持有集團62.8%的股份，為集團的控股股東。協鑫新能源的業務是以太陽能發電為主，集開發、建設、運營於一體的新能源企業。主要以“科技引領、金融協同、高效運作”為經營理念，集中式光伏電站和分布式光伏電站兩大業務並重發展，持續為社會提供清潔、安全、高效的綠色能源。協鑫新能源致力於打造“科技+產業+服務+金融”四位一體的業務模式，省級分公司遍布全國，在設計研究、資金融集、供應采購、農業、國際業務、分布式業務等方面具有顯著優勢。截至2017年底，協鑫新能源總裝機容量達到約6000MW，居全球第二。
        業績回顧  (截至31/12/2017止)
        截止2017年12月31日止的12個月，集團2017年持續經營業務的收入同比增長75.5%至39.42億元(人民幣．下同)；整體毛利同比增長68.9%至26.53億元；毛利率較去年同期的69.9%下跌了2.6個百分點至67.3%；股東應佔溢利同比增長5.45倍至8.41億元；每股基本盈利同比增長5.3倍至0.441美元。
        財務方面，截止2017年12月31日止，集團的資產總值為554.34億元，較2016年12月31日的414.78億元，增長33.6%；負債總額為466.38億元，較2016年12年31日的350.59億元，增長33%；集團持有銀行結餘及現金為41.97億元，較2016年12月31日的38.26億元，增長9.7%；債務淨額與權益總額的比率為315%較去年同期的261%提升了69個百分點；集團的流動比率為0.54x，較2016年12月31日的0.59x的下降了0.06x。
        投資要點及利好因素
        1.  分部表現及營運數據。分部表現及營運數據。截至2017年12月31日止的十二個月，集團的收入同比增長75.5%至39.42億元。去年集團的收入大幅增長主要由於光伏電站電力銷量增長92%，原因為2017年集團加強開發光伏電站所致；2017年集團的整體毛利同比增長68.9%至26.53億元，整體毛利率較去年同期的69.9%下跌了2.6個百分點至67.3%。毛利率下跌主要由於2016年6月30日後併網項目電價下調，以及新建光伏電站的競爭性競標的競標價低於標桿電價；持續經營業務的股東應佔溢利同比增長155.6%至7.64億元。而協鑫新能源旗下的兩大地區2017年年度的表現如下：
        中國：佔集團整體收入99%的中國地區，其去年的收入同比增長73.8%至39.04億元；
        其他國家：佔集團整體收入1%的其他國家，2017年錄得3831.1萬元的收入。
        2017年，協鑫新能源的光伏總裝機量約5,990兆瓦，較去年同期大幅攀升約70%，位居全球第二。當中，於中國的光伏電站數目從2016年的87個增加至157個，遍佈中國26個省份，於美國及日本共擁有5個約92兆瓦光伏電站項目。集團的併網容量由去年同期約3,138兆瓦大幅增加約75%至約5,503兆瓦，總電力銷售由去年同期約2,790百萬千瓦時大幅增加約92%至約5,347百萬千瓦時。
        2.  集團營運模式的改變。從2017年的財務報告中得悉，集團多方面下功夫去降低建設、營運及融資的成本。
        集團增加自我開發的模式。去年集團自行開發項目佔新增裝機比例中增提高至79%。自行開發佔比提高可控制開發成本及提升系統效率從而提升集團的核心競爭力。未來集團會從自主開發轉型到戰略合作開發的轉型升級，進一步降低集團的開發成本。
        在工程建設管理方面，集團根據項目建設計劃和工程進度，科學安排物資採購供應，提前制定供應鏈保供計劃，盡享規模經濟之優勢，令典型光伏電站平均單瓦造價較2016年的人民幣7.2元下跌13%至人民幣6.3元。
        在運營管理方面，集團採用區域運維模式工作和生產實時管理平台項目，從而實現集中管控，進一步提升電站運營管理水平。去年共有五個區域運維管理中心投運，每一個區域運維管理中心可以管理半徑達200公里的區域，同時監控六個及以上電站的運營情況，設備故障損失電量和運維成本大幅下降，有力提升了電站全生命週期的可靠性和收益率，使運維成本由2016年約每千瓦時人民幣0.049元下降至2017年約每千瓦時人民幣0.042元（不含土地費用）。而集團計劃於今年建成三個區域運營中心，而區域運營中心的建設亦有助開拓外部代運維業務。集團已成立專業運營公司，將為國內其他光伏發電企業提供約160兆瓦代運維服務。
        在融資成本方面，集團已計劃將集團的總資產負債率降至85%以下的水平。並會積極推進多元化且創新的融資模式，以減輕融資成本的支出。在降低負債率上，去年11月集團分別與太平金融控股訂立了約港幣80億元的投資基金合作框架協定；以及引入蘇民投旗下蘇民睿能投資人民幣15億元於集團之間接全資附屬公司蘇州協鑫，而增資完成後，蘇民睿能持有蘇州協鑫新能源7.18%的股權。去年開始集團已由重資產向輕資產轉型和管理服務輸出的轉型，及從自主開發轉型到戰略合作開發的轉型升級兩大目標。加上集團通過運用五到十年長期融資租賃取代短期建設基金，令集團去年新增項目融資之成本約6.3%，較2016年下降了近0.6個百分點。
        在集團積極推進多元化且創新的融資模式下，協鑫新能源從三方面積極去降低造價、新增項目融資成本及運維成本(圖表三)。平均成本的造價由2015年的人民幣8.6元/瓦降至2017年的人民幣6.3元/瓦，降幅達26.7%；新增項目融資成本由2015年的7.7%降至2017年的6.3%，降低了1.4個百分點；運維成本由2015年的0.059元/千瓦時降至2017年的0.042元/千瓦時，降幅達28.8%。證明集團在擴大業務規模的同時亦減輕了成本上的負擔，規模效應顯著。
        3.堅持專案多元化策略。在國策支持下，光伏行業發展迅速，行業發展趨勢從地面電站向地面加分佈式電站轉型，光伏領跑者及光伏扶貧項目亦逐漸成為主流。而集團正重點圍繞領跑者及扶貧等項目，通過採取差異化開發策略，向多元的電站項目轉型。
        分佈式光伏電站項目：去年國內分佈式市場爆發式增長，新增裝機超過19吉瓦，同比增長3.7倍。而發改委及能源局已下發通知，明確將於2018年初前在試點地區啟動分佈式發電市場化交易，讓分佈式光伏除了通過「全額上網」、「自發自用，餘額上網」兩種模式來賺取補貼外，還可即直接向用戶售電，為分佈式光伏提供了一條新的路徑。
        有機構預計，到2020年，在全國預計新增的光伏裝機總量中，分散式光伏將達到32%的占比，為32.4吉瓦，且分散式光伏具有無指標限制。有見及此，協鑫新能源加快分佈式業務發展，去年專門組建分散式事業部，構建起“項目融資—投資開發—施工建設—運營管理—金融服務”的分散式能源互聯平臺。而“鑫屋頂”，首批以京津冀、長三角、珠三角、華中等地域為主，共涉及18個省（市）。現時集團於大客戶開發方面取得較大突破，與知名跨國集團、國內大型集團形成戰略合作，並與多家金融機構開展分佈式融資合作，克服分佈式融資期限短、利率高、融資比例低的困難，取得接近地面電站的融資條件。由於分佈式光伏不受棄光問題影響且受到國家政策的傾斜鼓勵，政策風險較低，預期分佈式光伏將在未來幾年成為光伏行業主要的發展方向，而集團積極佈局相信在大環境及國家政策的推動下會在分佈式光伏項目上取得更多的收入。
        光伏領跑者計項目：自2015年1月，國家首次發佈《能效領跑者制度實施方案》，制定相關對在行業中能源利用效率最高的產品、企業或單位進行激勵的政策，促進了先進光伏技術產品的應用和產業的升級。而領跑者計畫對光伏行業的限制起到了優化行業，有利於淘汰落後的光伏技術企業，利好光伏行業具有高效產品的龍頭製造標的。從2015年起，國家通過建設先進技術光伏發電基地、新技術應用示範工程實施該方案，到目前已經實施了兩批，共規劃裝機規模  8.5吉瓦。去年所批出的領跑者規模為6.5吉瓦，較2016年的5.5吉瓦的規模有所擴大。而能源局公佈在2017年到2020年期間，每期領跑者規模約8吉瓦第三批的領跑者計劃與之兩次不同，其中應用領跑基地和技術領跑基地規模分別約6.5吉瓦和約1.5吉瓦。在新的領跑者計畫下，國家加大了對光伏技術研發的支援，加大有先進技術的光伏產品市場化，有利於光伏高效產品生產及研發商，以及光伏龍頭企業。領跑者項目一律採取競標制度，不但促進行業專業發展，還對具備先進開發技術的光伏企業有利。協鑫新能源備有自身研究院及專業團隊，擁有傑出運營和業績表現，有利於獲取領跑者項目。集團於2016年獲得約360兆瓦的領跑者項目，位列全國第三，當中山西芮城光伏領跑者示範基地100兆瓦光伏發電項目，在八大示範基地中首家全容併網，帶來了多方面的積極意義。於2018年，協鑫新能源將繼續憑藉其於全產業鏈上的優勢，重點參與領跑者基地前期規劃申報，以取得更多領跑者項目提升集團的收入。
        光伏扶貧項目：截止2017年底止，協鑫新能源累計持有光伏扶貧電站及指標的規模達1170兆瓦，位居全國第一，可幫扶約3.8萬貧困戶，承諾20年扶貧資金達約20億元，讓光伏扶貧點亮脫貧致富路；累計並網光伏扶貧專案約570兆瓦，當中包括於2016年取得國家第一批光伏扶貧項目指標250兆瓦。集團於2017年取得光伏扶貧專案指標600兆瓦，規模穩居國內前列，將按期於2018年內並網。光伏扶貧已成為“十三五”光伏行業發展的一大重點。國家能源局於去年明確表示要進一步優化光伏扶貧工程佈局，優先支持村級扶貧電站建設，對於具備資金和電網接入條件的村級電站，裝機規模不受限制。去年7月，能源局發佈了《關於可再生能源發展「十三五」規劃實施的指導意見》，要求各省2017年度新增建設規模優先建設光伏扶貧電站，另十餘個省份明確要求新增指標全部用於光伏扶貧，可見國家高度重視光伏扶貧。相信在國家推動的光伏扶貧下，集團為做好國家支持的光伏扶貧項目，會將產業+致富結合起來。將光伏電站連同基地發展建設與當地已有的經濟形態相結合的“協鑫模式”，協助將當地的產業加致富結合，將集團旗下從矽片、電池片、元件及電站運維等產業導入到農村產業中，即實現了農村的致富，亦實現了扶貧與自身產業的共生，形成及做到一個雙羸的局面。
        股價走勢
        集團於3月23日的收市價為$0.455，股價按年跌1.09%。集團的股價於去年11月27日創52周新高0.78元。創新高主要由於協鑫新能源與太平金融控股同意將通過以不同的形式訂立合作框架協定，包括由太平金融控股或旗下聯屬公司牽頭發起設立投資基金，太平金融斥資80億港元入股協鑫新能源的成本價是0.522港元，以及通過認購協鑫新能源新股和可轉股債券的形式投資，認購新股數目不會超過已擴大股本30%。太平金融入股為集團帶來新資金，可降低集團的負債比率。現時14天相對強弱指數已由高位回落至36.23較低的水平，  股價跌至10天、20天及50天的移動平均線以下，而MACD線及訊號線於利淡的區間內，相集團的股價需再整固後再向上。集團剛於3月15日公佈了2017年全年度的業績，表現勝市場預期，加上業務前景正面，業務政策風險較低。投資者可考慮於現水平增持或吸納，相信隨著國佈光伏發電加大加快下，集團未來的收入可更上一層樓。
        估值預測
        以3月23日的收市價$0.455計算，其市盈率及市帳率分別為11.88及0.97倍的位置，集團的市盈率及市帳率處於同行及行業中偏高的水平。協鑫新能源是全球領先光伏電站運營商，集新能源開發、建設、運營於一體。是國內最大的民營光伏發電企業，亦同時是全球第二大的光伏電站運營商，具備自行開發、建設管理及運營維護能力。去年集團光伏電站數目按年增長80%至162個；裝機容量按年增長70%至5,990兆瓦；已併網容量按年增長75%王5,503兆瓦；售電量按年增長92%至5,347百萬千瓦時，集團去年光伏業務增長亮麗。根據協鑫新能源的規劃，預計未來一年將實現新增裝機權益容量1至1.5吉瓦，因集團擁產業鏈的優勢，未來會通過光伏扶貧、領跑者基地專案、分散式及海外佈局等項目擴大光伏發電的規模。在海外佈局分面，去年集團正式進軍海外市場，截止2017年12月31日止，集團於美國及日本共擁有5個約92兆瓦光伏電站項目。於日本持有分散式光伏發電項目，於美國北卡羅來納州約83兆瓦的項目已在去年5月底並網，於俄勒岡州約50兆瓦的項目亦正進行建設，預計在2018年竣工。集團未來會結合「一帶一路」政策，加快佈局海外業務，現時集團在非洲、美洲、歐洲、澳洲、東南亞等多個國家的項目均取得實質性進展。加上集團會繼續向輕資產、降成本及降負債推進，以保障穩定增長率和現金流。能源局於今年的能源工作指導意見中提出，要壯大清潔能源產業，光伏發電亦是其一，當中提到要健全市場機制，繼續實施和優化完善光伏領跑者計畫，啟動光伏發電平價上網示範和實證平臺建設工作。穩步推進太陽能熱發電示範項目建設。相信集團能在自身產業鏈的優勢及可再生能源發展下，未來會取得更多的光伏發電的項目，提升集團的收入。所以會將協鑫新能源的目標價定在$0.61即相當於6.15市盈率的位置，目標價與現價相比預計會有34.33%的潛在升幅。
        風險因素
        政策風險：政府政策對光伏能源產業影響重大。若有利措施鼓勵可再生能源產業發展隨時修改，將會影響集團的收入
        電網限電風險
        電價相關風險。電價為集團的主要收入來源，若電價調整將會影響集團的收入
        利率風險：集團的負債比率較高，借貸利率若上行會增加集團的融資成本