国联证券-中文传媒-600373-游戏业务利润保持高速增长，出版发行业务稳健-180409

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        事件：
        中文传媒公告2017年度报告，实现营业收入133.06亿元，同比增长4.15%，归属于母公司股东净利润14.52亿，同比增长12.13%，每股收益1.05元，公司17年每10股派息4元。
        投资要点：
        游戏业务利润贡献保持高速增长，产品进入成熟期后加快利润释放。
        17  年子公司智明星通合并层面归母净利润7.07  亿元，对公司利润净贡献同比增长40.30%。智明星通因主要自研产品逐渐进入成熟期，营业收入虽然有所下降，但由于营业费用等相关投入减少，公司整体盈利能力仍保持较大优势。现主力游戏《列王的纷争》17  年平均月流水为2.46  亿元，较16  年3.51  亿月流水有所下降，但推广营销费用大幅下降，推广营销费用占收入的比重由16  年的32.26%下降至17  年的17.39%。智明星通位居App  Annie  中国出海全球收入十大公司榜首，在全球52  大发行商排行榜中排第23  位，智明星通运营的《列王的纷争》《MR  魔法英雄》《Clash  OfQueens》等三款游戏跻身海外收入前30  强榜单。
        出版业务营收保持稳健增长，成本端受纸价上涨影响，毛利率略降。
        17  年出版业务实现营业收入29.11  亿元，同比增长15.74%，其中一般图书和自编教材教辅增速较高，实现营收分别为10.83  亿元和6.11  亿元，同比增长19.15%和16.93%。由于受到纸价成本上涨的影响，出版业务毛利率下降2.8  个百分点。我们预计18  年纸价成本上涨的影响将有所减弱。17  年公司旗下各出版社总体经济规模综合评价排名连续进位。旗下江西新华印刷集团总体经济规模位列全国同业第二。江西新华发行集团在全国新华发行系统经济规模和总量排名中位居第五，经济效益排名位居第三。根据开卷公司数据统计，2017  年整体市场销售中，公司市场出版物占有率位列全国同业第七，连续三年跻身排行榜  TOP10。
        游戏推广费用降低带动三项费用率下降
        17年公司三项费用率下降3.89个百分点，主要由于销售费用率下降。17年由于主力游戏《列王的纷争》进入成熟期，推广费用大幅下降，公司整体销售费用率下降6.81个百分点。管理费用率提升2.26个百分点主要由于研发费用提升。
        分红率提升。
        17  年公司每10  股派息4  元，现金分红占归属于上市公司普通股股东的净利润的比率提升至37.97%，较16  年的12.76%有较大提升。
        18  年期待《乱世王者》的业绩贡献以及《全面战争》和《使命召唤》上线。
        我们预计公司现有的主力游戏《列王的纷争》18年流水稳中略降，但毛利率持续提升，推广费用降低。18年期待《乱世王者》的业绩贡献（17年8月上线），这款游戏是根据中文传媒旗下智明星通自主研发的移动游戏《列王的纷争》授权游戏引擎，由《王者荣耀》研发团队天美工作室研发，也是腾讯首款战争策略类手游，中文传媒可获得该款游戏流水的相应比例分成。同时，18年两款大作《全面战争》和《使命召唤》有望上线，有望成为新的爆款游戏。
        盈利预测及估值。
        我们预计公司2018-2020  年归属于母公司净利润分别为16.82  亿、20.29  亿和24.75  亿，对应EPS  分别为1.22  元、1.47  元和1.80  元，PE  分别为12.49x、10.35x、8.48x，考虑到公司业绩稳健增长，游戏产品生命周期长，游戏团队稳固，今年新游戏有望上线，为未来三年业绩提供保障，同时有望受益国企改革，当前估值较低，维持公司“推荐”评级。
        风险提示：
        新游戏推出进度低于预期的风险；原有主力游戏流水大幅下滑的风险。