太平洋证券-尚品宅配-300616-季度收入端增速持续提升，线上线下双管齐下-180408

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        公司发布  2017  年年报，2017  年收入端同比增长  32.23%，归母净利同比增长  48.74%：公司公布  2017  年年报，全年实现营业收入53.23  亿元，同比增长  32.23%；实现归母净利  3.80  亿元，同比增长48.74%。综合毛利率  45.11%,略降  1.08pct,其中定制家具毛利率为46.12%较同期降  1.10pct，配套家居产品毛利率  26.96%下降  1.65pct。实现净利率  7.14%，较同期上升  0.79pct,销售、管理、财务费用率分别为  27.81%、8.80%、-0.04%，下降  0.12pct、0.44pct、0.11pct。公司注重研发投入构筑信息化优势，2017  年研发投入  1.97  亿元，同比增长  39.66%，占营收比例提升  0.19pct。。
        2018年一季度业绩预告，营业收入同比增长约  35%-40%，归母净利减亏约  25%-35%:公司预计  2018Q1  实现营业收入同比增长35%-40%，营收增速环比  2017  年四季度的  32.23%持续提升。预计归母净利亏损  3027.14  万至  3492.86  万元，较去年同期有所收窄，一季报亏损的主要原因是公司直营渠道占比大，租金、人员工资等费用季度支出较为平均，而一季度收入占较低所致。扣非归母净利亏幅有所增加，我们预计和公司大力扩张渠道及整装云等业务的加速拓展有关。
        渠道建设持续推进，直营渠道同店效益驱动增长，加盟门店高速扩张迎来净利率拐点：2017  年公司适度加密直营门店数并加快拓展加盟渠道。截至  2017  年  12  月底，公司直营店总数已达  85  家净增  9家，原有直营店效益释放使全年实现主营业务收入约  23  亿元，同比增长约  21%。加盟渠道扩张加快品牌下沉，并为公司未来业绩增长打下基础，净利率将迎来拐点。2017  年加盟店总数达  1557  家净增  476家，新加盟商开店占新开店  71%，三四五线城市加盟店占比  81%。加盟渠道实现主营业务收入约  27  亿元，同比增长约  41%，其中一二线城市占比约  33%，三四五线城市占比约  67%。直营店同店增速约  19%，加盟店同店增速约  15%。
        转型  Shopping  Mall  店优势逐渐突显，依托“新居网”O2O  立体营销线上线下齐发力：公司创新开设  SM  店，率先抢占线下流量入口，大幅提升品牌影响力。截至  2017  年  12  月底，公司拥有  SM  店  886家，其中直营店  63  家，O  店  15  家；加盟店  823  家，一至五线城市加盟  SM  店数量占比分别  82%、79%、73%、55%、32%。SM  店运营现已日趋成熟，对营收贡献突出，依据  2017  年实际运营满一年加盟店测算，SM店平均单店终端年销售额约  660  万大幅高于其他门店的  380  万。营销方面，公司依托“新居网”强大导流能力，线上引流和线下体验相结合，构建起  O2O  立体营销模式，2017  年引流服务费  1.09  亿元同比增长  82%。
        践行全屋理念完善品类，募投项目逐步投产突破产能瓶颈：全屋定制是行业发展趋势，尚品率先开创全屋定制，并持续践行全屋理念不断丰富产品品类，有效锁定高客单值。公司持续推进一口价衣柜，全年销售量同比增长  58%；此外推出“宅配优选”和“维意甄选”套餐，家居配套业务实现  32.75%增长；同时丰富厨电产品，厨房销售业绩增长  37%，厨电实现同比  74%大幅增长。2017  年募投的“五厂”基本已达设计产能的  65%，2018  年产能将逐步释放，突破公司业绩增长的产能瓶颈。
        新业务整装云切入家装行业，S2B2C  家装赋能平台打开未来估值空间：公司推出整装云切入家装业务，完全免费的四大系统赋予家装公司以计划调度为中心的交付能力，供应链平台公司通过  F2C  集采优势向企业提供更优惠的主辅材，同时输出定制家具及配套品，提升整体化家装能力。整装云打通定制家具和装修的流量入口，输出二者融合的全新商业模式。成都、广州和佛山三地现已自营整装，深入布局家装业务并测试整装云，作为未来招商入口。目前整装云招商正稳步推进，整装云未来业绩空间广阔。
        季度收入增长持续提速，给予“买入”评级：我们预计公司2018-2020  年  EPS  为  4.61  元/6.19  元/9.05  元，当前股价对应  PE  为44X/33X/23X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大，未来有望实现季度收入端增速持续提升，自建“新居网”实现  O2O  立体营销，SM  店收入贡献日趋成熟，看好整装云新业务发展，首次覆盖“买入”评级。
        投资风险：房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等