光大证券-东江环保-002672-业绩符合预期，凝聚主业危废龙头迈入新征程-180409

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        ◆事件：2017  年公司实现营收31  亿，同比增长18.44%，归母净利4.7  亿，同比降11.32%，扣非净利4.6  亿，同比增22.23%，每股拟派息0.161  元（含税）。毛利率35.88%，微降0.24pct。销售费用增加18.64%，与营收增幅相近，管理费用增加22.21%，主要系加大研发投入，财务费用同比增加2.7%。
        ◆聚焦危废主业，无害化和资源化业务高速增长。环保税法、“新危废名录”等环保政策法规加速释放了危废处理需求，但同时公司也面临很多特殊情况，比如安全生产特别防护期、环保督查持续加严等。综合全年，公司无害化营收11.67  亿元，增长38.44%；资源化营收11.82  亿元，增长49.33%，主业实现高速增长。从营收占比来看，危废业务占比增加13.33%，达到75.78%。电子废弃物拆解进一步收缩，仅占1.85%。
        从项目进度看，2017  年危废资质超160  万吨，建成投产湖北天银（焚烧2  万吨/年及物化1  万吨/年、综合利用3  万吨/年）、珠海永兴盛（焚烧9100  吨/年及物化950  吨/年）、东莞恒建（物化2.65  万吨/年、综合利用9.65  万吨/年）等项目，广东、山东、河北、福建等项目顺利推进。
        ◆无害化业务毛利率小幅下滑，预期未来毛利率能够维持稳定。无害化业务毛利率由49.98%下降至47.74%，原因有以下几点：1.珠海永兴盛、湖北天银等陆续投入正式运营，调试生产运营效率较低、单位废物处理成本较高。2.对现有产能的技术改造，导致固定资产摊销成本上升。3.期内政府检查较多，影响连续运营效率，而开机停机也增加运营费用。4.  化工原料价格上涨、各地用工成本均有上涨。5.  华东华北区域工业结构偏重工业化，产废成分普遍包含高氯、高硫、高氟等，预处理成本、焚烧出渣率及填埋成本均高于华南地区。
        ◆外延并购，市场份额进一步扩大。2017  年，通过收购佛山富龙、东莞丰业环保，夯实珠三角；收购唐山曹妃甸股权，完善京津冀；签约四川绵阳综合处置项目，辐射西南地区。报告期内，珠三角优质项目储备充足。签约多个危废综合处理处置项目，建成后合计新增资质约51  万吨。客户数量突破2万家，增长40%，市占率快速提升。
        ◆与海螺创业强强联手,  抢占新制高点。2017  年12  月，公司与海螺创业签署《战略合作协议》，协议双方基于在固废处理领域实现强强联合、优势互补及提升经营效益之意愿，就水泥窑协同处置固、危废事宜达成了战略合作意向。此次合作为公司首次进军水泥窑协同处置危废项目，将增强公司危废处置能力，有助于在危废协同处置领域抢占新的制高点。海螺创业在建水泥窑协同处置固废能力为167  万吨/年，建成并形成协同处置危废能力37.5  万吨/年。
        ◆管理层整合完毕，凝聚力量新征程。由于实控人变更，2017  年公司管理层进行了重新整合。公告显示，公司总裁已变更为李永鹏。李永鹏2005  年至2012年9  月先后担任公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理，2012  年10  月至今任公司副总裁，具有丰富的行业经验。稳定的管理层，加上广晟公司的支持，公司凝聚力量开启新征程。
        ◆创新融资方式，降低融资成本。1.虎门绿源ABS  融资3  亿元，系广东省及深交所  PPP+ABS  业务的首单；2.公开发行第一期绿色公司债券6  亿元；3.非公开发行A  股，拟融资规模23  亿，已取得广东省国资委批复及公司股东大会审议通过。4.与广东省广晟金融控股有限公司签订设立产业并购基金框架协议，总规模人民币30  亿元，母基金规模为5.5  亿元，公司认缴5000万元。
        ◆维持“买入”评级：由于新项目投产进度原因及环保检查因素导致产能负荷降低，进而收入低于原预测，故我们将盈利预测进行下调，预计  18-20  年净利润为5.68、6.91、8.15  亿元，对应EPS  为  0.64、0.78、0.92  元，考虑到公司系危废领域龙头企业，在A  股亦属于稀缺标的，经营性现金流情况在环保行业内也较优异，同时受PPP  监管影响较小，可给予一定的估值溢价，给予公司2018  年30  倍PE，下调目标价至19.20  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：公司拓展后运营业务人才紧缺、水泥窑协同处置方式未来受挤压等风险。