华创证券-恒逸石化-000703-聚酯产业布局再扩大，竞争优势愈加明显-180409

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        事项：
        公司发布2018  年一季度业绩预告，预计2018  年一季度实现归母净利润6.5-7.5  亿，同比增长44.41%-66.62%，单季EPS  约0.39  元–0.45  元。
        公司调整发行股份购买资产的议案：1）公司以19.8  元/股的价格发行2.27  亿股募集资金用于收购嘉兴逸鹏、太仓逸枫及双兔新材料100%股权；2）公司承诺嘉兴逸鹏及太仓逸枫18/19/20  年净利润不低于2.28/2.56/2.6  亿元，双兔新材料18/19/20  年净利润不低于2.15/2.25/2.4  亿元；3）募集配套资金30亿元，用于逸鹏和逸枫的升级改造及扩能项目。
        主要观点
        1.大幅扩张长丝产能，充分享受景气周期利润
        公司18  年一季度业绩增长，业绩增长原因：1）涤纶产业链持续景气，PTA业绩贡献较大。一季度PTA  平均价差为900  元/吨，去年同期为501  元/吨，同比+79.8%。公司拥有PTA  权益产能612  万吨，报告期内公司PTA  产品效益持续回暖，处于稳步上行阶段，对公司利润贡献较大。2）己内酰胺盈利能力显著增强。公司拥有己内酰胺产能30  万吨权益产能15  万吨。受下游锦纶需求增长及己内酰胺中小产能环保限产影响，锦纶产业链不断回暖；同时公司通过技术改造不断降低己内酰胺成本，业务期内公司锦纶产业链盈利能力显著增强。公司目前己内酰胺吨利润接近4000  元。
        公司原有长丝产能165  万吨，此次收购完成后长丝产能将达到310  万吨（逸鹏20+逸枫25+双兔100），配套募资技改扩能75  万吨完成后，长丝产能将扩至385  万吨。后期随着上市公司50  万吨长丝技改的完成和租赁红箭75  万吨产能的装入，公司长丝产能将扩至510  万吨。公司近期又公告成立全资子公司恒逸新材料，规划建设长丝产能一期100  万吨，总共200  万吨。随着公司聚酯产业的不断扩大，公司的聚酯产能有望在未来3-5  年扩大至1000  万吨。
        长丝处于景气周期，18  年涤纶长丝行业预计新增产能约270  万吨，产能增速维持低位，下游需求保持稳定增长，长丝景气度将持续。公司通过大幅扩充长丝产能，将充分享受景气周期利润。
        2.PTA  处于底部回升，景气行情将带动公司业绩
        公司参控股PTA  产能1350  万吨（权益产能612  万吨），全球最大，公司产能占市场27%，占行业有效产能38%，对市场的影响力较大；PTA  宁波项目非PX生产成本每吨400  元，远低于行业平均水平。
        PTA  处于底部回升阶段。短期受桐昆200  万吨投产，及前期聚酯处于淡季影响，PTA  呈现阶段性宽松。长期来看，PTA  处于底部回升阶段。2018  年PTA无新建产能，2019  年目前较为确定投产的仅有新风鸣200  万吨，而下游聚酯的景气将带动PTA  的需求稳定增长，PTA  有望保持景气周期。公司凭借规模优势和成本优势，未来业绩有望高速增长。
        3.文莱项目进展顺利，一体化保障公司利润增长
        通过文莱PMB  石油化工项目的实施，公司形成上下游炼化一体化产业格局。文莱一期项目达成后，预计年产PX150  万吨，苯50  万吨，化工轻油、汽油煤油共计600  万吨；文莱二期项目预计年产乙烯150  万吨，PX200  万吨，总计1400  万吨原油加工能力。
        恒逸文莱PMB  项目进展顺利，目前大件运输吊装施工已全面展开，并进入高峰阶段，预计一期800  万吨/年将于18  年底投产，19  年可以开始为上市公司贡献利润。
        4.盈利预测与评级
        公司拥有参控股PTA  产能1350  万吨，全球最大，PTA  处于底部回升阶段；通过此次并购，公司将长丝产能扩至310  万吨，未来还将继续扩充至510  万吨；文莱项目进展顺利，未来将成为公司重要的业绩增量。公司17  年开始开启“新周期、新动能”成长阶段。不考虑此次增发，我们预计17-19  年公司净利润为16、34、50  亿元，EPS0.99、2.09、3.04  元，对应PE  为24  倍、11  倍、8  倍；暂时考虑增发购买资产，不考虑募集配套资金的摊薄，我们预计公司18-19  年净利润38.9、54.9  亿元，对应EPS  为2.07、2.93  元，对应PE11  倍、8  倍。维持“推荐”评级。
        5.风险提示：下游需求不及预期，炼化项目建设不及预期，收购项目审批不通过