华泰证券-尚品宅配-300616-收入加速增长，渠道加码扩张-180409

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        核心观点
        公司2017  年实现营收同比增长32%，归母净利同比增长49%，扣非后归母净利同比增长31%。我们认为，渠道扩张是公司业绩增长的主要动力。2017  年，公司加盟店净增476  家，创历史新高；加盟店渠道贡献收入27亿元，同比提升41%。直营店净增9  家，贡献收入23  亿元，同比提升21%。预计公司2018-2020  年EPS  分别为4.98、7.00、10.11  元（前值2017-19年EPS3.39、4.97、7.27  元），维持“增持”评级。
        尚品2017  年实现高速增长，2018Q1  收入增速环比继续提升
        根据公司年报，尚品宅配2017  年实现营收53.2  亿元，同比增长32%；实现归母净利3.8  亿元，同比增长49%；实现扣非后净利3.3  亿元，同比增长31%；业绩基本符合预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4  营收同比增速分别为28%/32%/33%/34%,归母净利同比增速分别为23%/26%/57%/27%。公司营收逐季提速趋势显著。与此同时，公司公布了一季度业绩预告，预计2018Q1  营收同比增长35%-40%，环比增长继续提速；亏损3027  万元至3493  万元，亏损同比有所减少（去年同期亏损4657  万元）。一季度出现亏损主要是由于公司直营渠道带来的刚性费用较多叠加一季度淡季影响。
        渠道扩张是增长的主要动力
        渠道扩张是公司高速增长的主要驱动力之一。公司加盟渠道加速扩张，2017  年公司加盟商净开店476  家，较前几年明显提速（2013-2016  年净开店数分别为158/116/93/87），截至2017  年底，公司加盟店数量已经达到1557  个。2017  年加盟店渠道实现营收约27  亿元，较上年增长41%。直营店方面，公司2017  年净开店9  家，直营渠道贡献收入约23  亿元，较上年增长21%。
        整装云引领行业，将“全屋”进行到底
        尚品是定制行业内最早真正践行“全屋定制”的公司。尚品依托优秀的软件设计、柔性化生产能力实现了柜类的全屋定制，同时通过买手模式实现了其他软装（沙发、床垫等）的配套销售，进一步完善了全屋体系。近期公司推出整装云平台，是定制家居上市公司中首个真正意义上实现“硬装+软装”全屋定制的企业。目前整装云已经有100  多家签约会员，我们预计会员数量2018  年将有显著的提升。
        全屋定制最纯正标的，维持“增持”评级
        我们预计尚品宅配2018-2020  年EPS  分别为4.98、7.00、10.11  元（前值2017-19  年EPS  3.39、4.97、7.27  元），可比公司2018  年平均PE  为32  倍，我们认为，考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性，以及2016-2020年利润复合增速达到45%，应当享有估值溢价。给予2018  年42-45  倍PE估值，对应目标价格区间209.26-224.20  元（前值198.80-223.65  元），维持“增持”评级。
        风险提示：渠道扩张不达预期，原材料价格上涨。