华泰证券-养元饮品-603156-渠道布局加快，经营业绩有望止跌-180409

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        植物蛋白饮料龙头企业，经营业绩有望止跌
        公司是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业，是植物蛋白饮料行业龙头企业之一，且销售规模和产量规模均位列行业首位。随着植物蛋白饮料行业增速放缓以及龙头企业间竞争格局加剧，养元饮品经营业绩承压。考虑到公司募投资金用于营销网络建设后，公司销售网络的广度和深度将得到进一步拓展，公司产品销售有望止跌，我们给予养元饮品“增持”评级。
        行业规模不断扩大，细分行业集中度高
        植物蛋白饮料符合健康消费的场景，总体来看近年发展良好，市场份额不断提升。值得注意的是，2012  年以来行业增速放缓，步入相对平缓期。与此同时，植物蛋白饮料细分行业集中度较高，根据前瞻产业研究院数据显示，2015  年，养元饮品销售额占核桃乳类的80%，银鹭食品销售额占花生牛奶类的80%，椰树椰汁销售额占椰汁类的55%。
        “  六个核桃”增长乏力，公司进入高速成长后的瓶颈期
        2005  年养元饮品实施“六个核桃”大单品战略，围绕产品配置资源，迅速在产品、品牌、营销等方面打造养元特色，使大单品“六个核桃”全国畅销。但随着植物蛋白饮料行业结束“跑马圈地”式的高增长，养元饮品也步入高速成长后的发展瓶颈期。2017  年营收为77.41  亿元，同比下降13.03%，降幅较上年同期扩大了10.65  个百分点；归母净利润为23.10  亿元，同比下降15.72%，为2008  年以来首次下滑。
        公司加大研发费用投入，渠道布局有望带来新增长点
        公司一直以来存在“重营销，轻研发”的问题，随着发展进入瓶颈期，公司逐步认识到研发和新品的重要性。2017  年研发费用为1110.3  万元，同比增长41.52%。渠道方面，公司有望复制成熟市场及准成熟市场的渠道建设，进一步开发一线城市；同时，“分区域定渠道独家经销模式”也使公司建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。
        渠道建设加速+毛利率企稳，首次覆盖给予“增持”评级
        公司募投资金用于营销网络建设后，公司销售渠道继续下沉、区域扩张加速；包材价格有望回落，带动公司毛利率水平的回升，公司经营业绩有望止跌。我们预计，公司2018-2020  年EPS  分别为4.49  元、4.79  元和5.18元，YOY  分别为4.6%、6.8%和8.2%。可比公司2018  年平均估值为22.85倍，考虑到养元饮品产品结构相对单一且行业竞争趋紧，给予公司2018年18-20  倍的PE  估值水平，目标价为80.82-89.80  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：宏观经济表现不佳，行业竞争格局加剧，原材料波动风险，食品安全问题。