东方证券-三棵树-603737-工程家装齐发力，三费改善全年快速增长-180409

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        事件描述：公司发布2017  年度报告，全年实现营业收入26.19  亿元，同比增长34.45%，净利润1.76  亿元，同比增长31.66%，扣非净利润1.45  亿元，同比增长39.79%。
        核心观点
        工程家装端齐发力，市场份额稳步提升。2017  年，公司与国内地产龙头合作实现工程漆大幅增长，报告期内实现工程漆销售38.3  万吨，同比增长49%，实现工程漆收入13.07  亿元，同比增长46.6%。同时公司通过各地产区布局与渠道扩张，家装漆终端销售网点快速增长至1.8  万个。报告期内实现家装漆销售10.1  万吨，同比增长24%，实现家装漆收入7.28  亿元，同比增长28.9%。根据公开信息，2017  年中国涂料产量为2036  万吨，假设其中30%为建筑涂料，为611  万吨，公司墙面漆共产出32.2  万吨，份额提升至5.27%。
        全年净利率基本持平，收入规模扩张将带来费用率快速下降。2017  年公司销售费用率21.51%，同比减少3.36%；管理费用率10.19%，同比减少1.34%，2017Q4  净利率达9.53%。全年来看，公司净利率为6.72%，与去年基本持平。我们预计，随着产能布局持续扩张优化，销售规模快速增长带来规模效应，员工增长趋于平缓，公司整体费用率将持续改善，未来净利率将呈持续向上趋势。
        安徽、河北产能布局确定，全国产线分布持续优化。公司于17  年6  月与安徽明光经济开发区管理委员会签订《投资协议书》，拟投资5-8  亿元建设涂料生产基地。9  月20  日与河北博野经济开发区管理委员会签订了《投资协议书》，计划总投资人民币约  6-10  亿元。我们认为，公司在全国范围内的产能布局正在逐步优化和完善，这将有利于公司开拓各个地区的家装与工程漆市场，改善运输费用提升盈利能力，为公司未来3  年的发展奠定了较好基础。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，给予目标价81.9  元。我们预测公司2018-2020  年每股收益分别为2.56、3.60、4.50  元（原18-19  年为2.54、3.05  元），参考涂料、建材家装可比公司，我们给予18  年32  倍PE，对应目标价为81.9  元。
        风险提示
        未来房地产新增销售面积存在下滑的风险，公司毛利率存在下滑风险与恒大的战略合作存在采购低于预期的风险，扩产进度存在低于预期的风险