中泰证券-启迪桑德-000826-业绩平稳向上，环卫业务大放异彩-180410

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        投资要点
        事件一：公司发布2017  年年报，公司2017  年实现营业收入93.58  亿，同比增长35.30%，实现归母净利润12.51  亿，同比增加15.70%。
        事件二：公司拟公开发行公司债券，票面总金额不超过50  亿元，债券期限为不超过5  年，债券募集资金将用于偿还公司债务、优化公司债务结构、补充流动资金或法律法规允许的其他用途。
        我们的评论
        市政施工业务稳步增长，环卫业务突飞猛进。公司2017  年实现营业收入93.58  亿，同比增长35.30%，营业收入的增量主要来自于市政施工以及环卫服务业务，其中市政施工全年实现营收31.62  亿，同比增加36.60%，占总收入比重达33.79%；环卫业务突飞猛进，全年实现营收17.88  亿，同比增长125.39%，占总收入比重达19.10%，环卫业务收入占总收入的比重提升7.63pct，从公司今年披露的环卫订单情况来看，预计未来环卫业务占总收入的比重还会不断上升。
        费用率提升及综合毛利率下滑导致归母净利润增速低于营收增速。2017  年公司管理费用增加，全年三费费用率同比提升0.78pct  至15.19%，公司综合毛利为30.95%，同比减少1.93pct，费用率提升及毛利率的下滑导致归母净利润增速与营业收入不匹配。
        分业务毛利率“三降一升”。分业务来看，公司主要分业务毛利率水平为：1)市政施工毛利率降：由于人工成本及材料价格的上升,市政施工业务毛利率下滑3.91pct  至29.79%；2）环保设备业务毛利率降：因部分设备成本增加，环保设备业务毛利率下滑1.88pct  至53.44%；3）环卫业务毛利率降：环卫业务规模扩张迅速，毛利率下滑0.53pct  至17.08%；4）固废处置及再生资源业务毛利率升：废旧家电全品类采购价格下降叠加拆解产物价格上涨导致此分业务毛利率提升10.20pct  至20.74%。
        应收账款增速与收入增速匹配，现金流状况无明显改善。公司2017  年应收账款为  38.6  亿，同比增长40.63%，应收账款增速与收入增速基本匹配。2017年公司经营性现金流量净额为-4.51  亿，与2016  年基本持平，现金流状况无明显改善。
        布局环卫一体化效果明显，环卫项目保持高速增长。为全面提升环卫服务能力，公司打造了完整的服务产业链，从上游的垃圾分类，衍生出再生资源回收及其他创新业务，到下游打造强大的环卫车辆制造能力，为公司全面深入环卫领域打下坚实基础。公司2017  年新增互联网环卫业务运营服务合同235  份，年度合同额达10.31  亿，项目运营期内合同额累计达123.16  亿，环卫项目继续保持高速增长。
        非公开发行完成，助力环卫业务发展。公司2017  年完成了非公开发行，募集资金约45.53  亿元，其中20.3  亿用于环卫相关项目，其余资金用于垃圾焚烧发电项目、餐厨垃圾处理项目等项目。募集资金到位后，公司的环卫相关项目资金将得到有效补充，将进一步助力环卫业务的发展。
        发行公司债券，优化债务结构。公司业务的不断扩张对公司的融资能力也提出了更高要求，公司拟公开发行公司债券，票面总金额不超过50  亿元，债券期限为不超过5  年，债券募集资金将用于偿还公司债务、优化公司债务结构、补充流动资金或法律法规允许的其他用途。发行公司债券将有效改善公司的债务结构，拓宽公司的融资渠道，进一步降低公司的融资成本。
        投资建议：公司为固废行业龙头公司，深度布局环卫业务，随着环卫市场化进程的加速，公司环卫业务有望继续保持高速增长，我们预计公司2018、2019年实现归母净利润25.9  亿、20.5  亿，对应估值分别为22X、17X，给予  “买入”评级。
        风险提示；项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险