华创证券-华创债券流动性专题报告：融资需求下滑的逻辑并不成立-180404

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        投资要点
        近期“融资需求下滑”的话题成为市场关注的焦点，有观点认为，今年M2  增速有望触底反弹，社融增速将趋势性回落，社融与M2  增速的差将趋于收敛，流动性边际改善有利于债市需求的回暖。乍看起来，这一逻辑似乎很有道理，但细细分析，会发现事实并非如此。
        我们的分析从融资需求和资金供给两个层面展开，首先来看融资需求。通常我们会用社融来衡量实体经济融资需求的情况，但实际上，用社融的规模或增速来衡量融资需求的强弱是存在问题的，因为社融只是被满足了的融资需求，而并非实体经济真正的融资需求。从今年以来社融结构的变化我们不难发现，社融增速的下滑主要受非标和票据融资的下滑拖累，信贷融资需求其实是上升的。因此，用行政力量干预之下的融资规模下降来证明融资需求萎缩的逻辑显然是站不住脚的。
        我们认为衡量真实的融资需求可以从两个角度来入手。一是可以观察贷款利率的变化。因为贷款利率是由资金供给和需求的缺口决定的，只有当贷款利率和贷款规模同步下降的时候，才能证明融资需求真的出现了回落，如果只是贷款规模下降而利率上升，只能证明资金供给减少导致了贷款需求无法得到满足，并不能证明融资需求出现了下滑。从一季度的情况来看，一方面贷款规模不低，一、二月综合来看贷款规模较去年进一步上升；另一方面贷款利率上浮的情况进一步增加，表明贷款的实际需求比资金的供给更多。因此一季度融资需求不仅不弱，反而是偏强的。
        衡量真实融资需求的另一个角度是央行的银行家问卷调查中的贷款需求指数。从一季度的情况来看，贷款总体需求指数为  70.9%，比上季提高  5.2个百分点，也反映出一季度的融资需求不仅不弱，反而是进一步增强的。因此单纯看社融规模和增速下滑就得出融资需求下滑的结论是十分武断和片面的。
        接下来从资金供给的角度来分析。我们认为用M2  增速来衡量资金供给，从逻辑上来讲也是存在漏洞的。因为一方面无论是信贷投放还是债券投资，都是需要基础货币，准确的来说是基础货币当中的一部分——超储来作为支撑的，广义货币增速受到信用派生的影响，并不能用来衡量银行资金供给的能力；另一方面，M2  增速受到的扰动因素越来越多，也越来越“失真”，正如2017  年是金融去杠杆而非银行资金供给减少导致M2  增速下降一样，反过来M2  增速的回升也并不能证明银行的资金供给就出现了增加。
        衡量银行资金供给最有效的手段依然是超储率。从一季度的超储率来看，根据我们的测算，1、2  月末受到央行定向降准落地和CRA  操作影响，金融机构超储率在1.7%左右，3  月末随着CRA  操作的到期和央行持续在公开市场回笼流动性，金融机构超储率回落到1.5%左右。因此从超储率的角度看，银行体系的流动性依然处于中性偏紧的状态，并没有如M2  增速所反映的那样出现明显的回升。
        综上所述，我们认为年初以来社融增速的回落主要受监管等外部因素影响，并非实体经济融资需求真的出现了明显回落，无论是从信贷利率还是从贷款需求指数的角度来看，一季度实体经济的融资需求并不弱。另一方面，虽然M2  增速出现了回升，但从衡量银行资产配置能力的超储率的角度来看，不仅较去年四季度有所回落，与去年全年均值相比也并未出现明显上升，反映出银行体系流动性依然是偏紧的。因此所谓的融资需求回落，资金供给增加，带动债市配置需求回暖的逻辑其实是不能成立的。