中泰证券-食品饮料行业周思考（第33周）：白酒关注中秋催化，社区团购中长期推动调味品集中度提升-210815

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白酒：疫情局部风险发酵但整体影响可控，名酒回款势头依然稳健。

本周茅台整箱和散瓶价格维持3800元和3000元左右，普五价格维持980-1000元，普五价格短期波动，主要与公司近期加快发货有关。

随着中秋旺季临近，市场担忧疫情扩散会影响中秋备货，我们认为疫情确实当前造成部分消费场景缺失，但中秋经销商往往提前10-15天进入备货高峰期，对应今年在9月初，根据目前渠道反馈情况，如安徽疫情管控严格但对宴席影响不大，南京疫情管控收尾阶段消费场景后续将陆续恢复，河南亦将于8月下旬陆续放开管制，因此疫情处于局部风险蔓延但整体影响可控的状态，经销商反馈对备货信心影响不大，认为主要影响商务宴请，对宴席、聚饮影响小或延后会回补，主流品牌库存水平普遍较低是今年中秋备货的最大优势。

近期白酒基本面延续稳健状态，茅台8月款已打等待陆续发货，五粮液、老窖回款进度约75%，洋河、汾酒、酒鬼等次高端品牌回款约在80%及以上，同时大多有望在中秋完成全年任务，回款势头验证行业景气维持稳健，后续板块催化仍主要取决于中秋表现。

中长期来看，我们认为白酒优秀的商业模式可以穿越周期，随着疫情控制的科学性以及疫苗的帮助，消费信心有望陆续提升。

贵州茅台：结构调整，行稳致远。

渠道方面，公司上半年发货量同比有增加，市场反馈发货滞后主要与发货分配差异有关，今年传统渠道没有增量，增量主要在自营、商超、电商等渠道，传统渠道占比持续下降，下半年发货将按计划稳步推进，按往年经验来看中秋将加大发货来平抑价格。

批价方面，供不应求依然是批价上行的核心原因，公司今年加大价格管控力度，一方面对超过1499指导价出售的渠道进行处罚，另一方面拆箱政策下要求客户复购要拿包材去兑换，后续销售部门有望出台进一步控价措施。

产能方面，公司茅台酒5.6万吨产能去年已建成，今年基酒产量预计5.6万吨，目前扩产方面依然在做相关论证。

我们认为，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高，近期调整之下估值安全边际显现，建议以中长期眼光看待优质公司。

调味品：社区团购将成为调味品重要渠道，中长期推动行业集中度提升。

第一，社区团购渠道崛起，短中期竞争激烈终局仍看寡头。

社区团购切入4万亿生鲜市场，并以此引流拓宽品类，发展空间广阔。

2017-2020年社区团购市场规模从300亿增长至1400亿元，2021年头部平台高目标下有望实现爆发增长。

互联网巨头纷纷布局社区团购，短中期大幅投入，我们预计仍需要较长时间才能明晰定局。

社区团购本质是依靠规模优势的生意，参考快递和共享出行行业，我们认为社区团购终局仍看寡头胜出。

第二，社区团购提升渠道效率，有望成为调味品重要通路。

相比传统流通渠道，社区团购缩减了加价率最高的终端层级，最适合在传统流通中消费频次较低、周转较慢的品类。

基础调味品低附加值+较重易碎+购买频次较低周转较慢，与社区团购渠道兼容性好。

通过提升渠道效率，社区团购对比传统流通的核心优势是价格更低。

生鲜+调味品形成互补，45%的社区团购消费者购买了粮油调味产品，今年以来酱油线下商超销售额受社区团购冲击持续下滑。

调味品GMV占社区团购约3%，我们测算预计2021年社区团购有望占酱油零售额的6.7%，成为酱油在家庭端的重要渠道。

第三，短期低价竞争影响调味品格局，中长期推动集中度提升。

参考服装行业，尽管渠道结构变化给予了中小品牌短期机会，但中长期集中度持续提升。

社区团购恶性低价竞争在政策驱动下有望好转，2021Q2以来商超酱油零售价格下滑幅度开始收窄，价格体系恢复，从Q2开始海天等头部调味品企业开始寻求主动合作。

中长期我们预计社区团购将推动调味品集中度提升：供给端社区团购的SKU远低于传统流通，品牌商集中度有望更高，平台中长期仍需要依靠大品牌的大单品实现引流，我们认为社区团购上调味品头部品牌的集中度将比线下传统流通更高；需求端社区团购群体较为年轻，有助于对区域老牌的转换，同时社区团购集中于低线城市，有助于全国性品牌渠道下沉。

调味品龙头通过限制低价+产品区隔逐步布局社区团购。

中长期仍理性看待社区团购的两面性：（1）基于低SKU、引流及更稳定的供应链需求，社区团购更多寻求与头部品牌商的合作，并以大单品作为核心引流产品，进一步推动行业集中度提升。

（2）参考阿里巴巴和美国的沃尔玛，寡头渠道商的出现使其议价力大幅提升，会对品牌商的价格和利润形成压制，头部调味品品牌商相对中小品牌话语权更强，受影响相对较小。

重点推荐海天味业、恒顺醋业、涪陵榨菜、天味食品。

桃李面包：收入稳健，期待H2边际改善。

公司21H1实现营收29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润3.4亿元，同比-13.7%。

1）Q2收入双位数增长，华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。

21Q2收入16.13亿元，同比+13.87%；归母净利润2.06亿元，同比-7.52%；扣非净利润1.90亿元，同比-7.28%。

分地区看，华中、华南市场开拓顺利，分别同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。

截止21H1，公司在全国覆盖终端31万个，比20年底同比增加约2万个。

2）疫情减免社保+返货率低致使利润高基数，Q2净利率恢复至疫情前水平。

公司Q2净利率为12.8%，同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。

具体来看，Q2毛利率26.56%，同比-2.83pct。

下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多）+返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。

Q2销售费用率8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升0.23pct至2.29%；工资保险及福利费率同比提升0.17pct至5.49%。

管理费用率同比提升0.92pct至1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。

3）期待H2多举措改善利润，未来2-3年新产能陆续投产。

H2收入端，根据渠道调研反馈，公司7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。

利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。

江苏生产基地项目已于2021年3月投产，3-6月底实际产能为0.83万吨，产能爬坡顺利，预计21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。

双汇发展：猪肉价差收窄+基数致使业绩承压，期待环比改善。

公司21H1实现营收349.10亿元，同比-4.02%；归母净利润25.37亿元，同比-16.57%；扣非净利润23.05亿元，同比-18.37%。

21Q2收入165.02亿元，同比-11.66%；归母净利润10.96亿元，同比-30.47%；扣非净利润10.09亿元，同比-29.59%。

1）肉制品业务高基数+库存消化节奏导致量价下滑。

Q2营收65.1亿元，同比-11.6%（量-9%，价3%），经营利润率为18.4%，同比-3.1pct。

销量下滑主因21Q2需消化Q1库存+20Q2疫情补货基数较高，价格下滑主因20Q2同期产品结构较优（市场供不应求，双汇优先供应高毛利产品）带来高基数，盈利水平下降除产品结构影响外，今年辅料、禽肉制品等原材料价格上涨+市场费用投入加大+员工涨薪亦有拖累影响。

2）屠宰业务盈利受中美猪肉价差收窄、库存计提减值拖累。

Q2营收100.5亿元，同比-18.0%，整体亏损，经营利润率为-0.53%，-2.94pct。

Q2屠宰量大幅增长，盈利能力主要受2020年低价冻品利润高基数+2021年中美价差收窄+冻品库存计提减值拖累等因素影响。

3）新品势头良好，静待H2环比改善。

肉制品业务上，新品辣吗？辣、火旋风等均实现大幅增长，公司将继续优化产品结构、开拓新渠道。

屠宰业务上，预计H2屠宰量保持大幅增长看，低价冻肉的利润高基数影响边际改善。

8月推荐组合：五粮液、洋河股份、绝味食品、青岛啤酒、伊利股份。

当月内涨跌幅分别为五粮液(9.08%)、洋河股份（5.92%）、绝味食品（4.74%）、青岛啤酒（9.29%）、伊利股份（5.69%），组合收益率为5.81%。

同期上证综指下跌2.09%，组合比上证综指涨幅高7.89%。

投资策略：中长期看好纵度提升下的消费升级。

二季度高端白酒增长稳健，次高端白酒维持高增长；天气因素+疫情反复下消费相对疲软，随着后期消费信心的提升，白酒有望重回强势；食品方面，社区团购新渠道冲击对餐饮、调味品短期形成一定压力，价格回升中。

我们认为，国内消费正从总量走向结构提升阶段，坚定看好纵度提升带来的结构机会，明年国内经济的增量有望由出口拉动变为消费拉动，机会依旧可观。

鉴于近期食品饮料的股票也出现了很明显的调整，子行业龙头很多都跌到了价值区域，择机布局核心资产。

风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存。