华泰证券-三棵树-603737-全国加快扩张，工程回款能力增强-180410

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        业绩符合预期，工程零售双轮驱动
        4  月9  日，公司公布2017  年年报，2017  年实现收入26.19  亿元，YoY+34.45%；实现归母净利1.76  亿元，YoY+31.66%，扣非归母净利1.45亿元，YoY+39.79%，符合我们与市场的预期。17Q4  单季度实现收入9.02亿元，YoY+24%；归母净利0.86  亿元，YoY+5.61%。综合毛利率40.62%，同比下滑4.72pct，系原材料价格涨幅高于产品价格涨幅。我们认为三棵树在产品、渠道端的成果有目共睹，品牌建设方面也在缩小与立邦、多乐士的差距，有实力冲击国内一线品牌市场地位，维持“增持”评级。
        工程漆收入高增长，家装漆零售端成本传导能力强
        公司17  年工程墙面漆实现收入13.07  亿元，YoY+46.63%，保持高速增长；毛利率下滑3.34pct  至39.12%，盈利能力受到一定程度削弱。17  年家装漆实现收入7.28  亿元，YoY+28.88%，增长提速；毛利率下滑0.85pct  至56.93%。考虑到去年上游钛白粉、乳液、树脂等原材料价格均有明显提升，目前家装漆的毛利率水平实属难能可贵，展现了公司在2C  端较好的成本传导能力。公司工程与零售同步发力，2B  端继续加强与大型房企合作，17年末已与恒大等8  家十强地产商、47  家百强地产商建立合作关系；2C  端优化与扩张客户渠道，17  年末终端销售网点数1.87  万个，同比提升16.9%。
        全国扩张加速，供应链布局持续优化
        截止17  年末，公司已基本形成莆田、天津、河南、四川四大涂料生产基地，设计产能达47.57  万吨/年，较16  年末同比提升23.6%。公司全国扩张的势头加速，计划在安徽明光、河北博野与莆田秀屿新建生产基地，提高公司产品的覆盖率和市场占有率，降低运输成本，促进产能分布的持续优化，进一步完善公司供应链在全国的布局。随着三四线城市品牌消费意识觉醒与一二线城市精装房发力，涂料市场向头部集中的趋势在加速，公司作为内资涂料龙头有望受益。
        现金流优化，费用控制能力显著提升
        17  年公司经营性现金流量净额2.23  亿元，同比大幅提升288.39%；收现比114.78%，同比提升10.25pct，公司回款能力增强。我们认为系公司强化了工程业务的交付、周转能力。17  年公司期间费用率下滑4.4pct  至31.58%，其中销售、管理费用率分别下滑3.36/1.34pct  至21.51/10.19%，财务费用率-0.12%，连续三年为负，公司费用控制能力显著提升。在原材料成本上涨的环境下，带动净利率仅下滑0.14pct  至6.72%。
        内资墙面涂料龙头，维持增持评级
        公司工程漆业务有望受益于地产商大客户模式驱动，家装漆门店有望受益于坪效提升、渠道进一步下沉。为此，我们略微上调19  年盈利预测，预计公司18-20年净利润2.6/4.1/5.7  亿元（前18-19  年净利润预测2.6/3.5  亿元），对应当前PE27/18/13  x。参考可比公司18  年估值均值24.2x  PE，考虑到公司18-20  年净利润  CAGR  47%，以及国产涂料品牌稀缺性，给予公司18  年28~30x  PE，调整目标价至71.96~77.10  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产数据不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故。