华泰证券-中牧股份-600195-强强联合，国企改革再下一城-180410

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        事项
        4  月9  日，公司公告称，拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物（暂定名），注册资本为3.5  亿元。其中，中牧股份以实物（保山厂全部资产，系口蹄疫苗相关资产）加现金方式出资，股本占比48.5%，主要负责资质支撑；普莱柯（主要负责技术支持，包括未来可获得的重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗系列产品的一个优先生产权等）、中信农业以现金方式出资，股本占比分别46.5%和5%。我们认为公司此举通过外部技术加持公司疫苗品质，维持“买入”评级。
        引入技术强芯，国企改革持续发酵
        普来柯以研发见长，尤其是在病菌基因改造方面，相继推出了禽苗、猪圆环等引领升级换代方向的动物疫苗产品。我们认为，中牧股份引入外部技术强芯，1）短期看，此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破，彰显公司国企改革的决心；2）中长期看，在行业现有全病毒口蹄疫苗品质提升遭遇瓶颈的环境下，通过基因修饰、改造实现口蹄疫苗产品的进阶突破，为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军。此外，引入外部投资也可在一定程度上缓解未来公司厂房升级改造的资金压力以及实现渠道互补。
        量利双收，规模场保驾护航
        目前，随着口蹄疫疫苗生产技术改造的完成，公司口蹄疫高端苗核心参数指标已有较大竞争力，同时效价提升将带动产品盈利水平稳步抬升，我们预计未来三年公司口蹄疫高端苗毛利率水平将逐步由60%左右提升至80%，生物制品综合毛利水平也将由16  年的54%提升至19  年的65%左右。应用层面，公司口蹄疫高端苗已成功进入温氏股份、牧原股份、正邦科技、正大等国内顶尖养殖集团，目前产品使用、检测稳定性较好。随着规模场销售的突破，公司高端动物疫苗业务也将继续高增长，我们预计17年口蹄疫高端苗销售规模同比增速60%左右。
        产品扩散+赛道切换，继续给予“买入”评级
        公司发展由“改善”变道“成长”，1）渠道建设，公司已经成立了20  多人组成的口蹄疫市场苗营销团队，其集团客户战绩卓著，未来将着手渠道渗透。2）品类梯队，除现有的口蹄疫系列疫苗，猪口蹄疫O、A  二价苗也已进入注册阶段，后续还有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2  型亚单位疫苗等多款产品储备。受激励费用、产品推广影响，我们下调公司2017-19年EPS  至0.80、1.01、1.28  元（前值0.96、1.21、1.56  元），综合考虑行业26  倍PE  水平及2018-19  年公司稳定的25%左右的成长潜力，给予公司18  年25~30  倍PE，目标价25.25~30.30  元（前值32.67~38.72  元），继续给予“买入”评级。
        风险提示：产品渗透不及预期、生猪价格快速下跌。